流动性与机构行为跟踪：MLF与OMO缩量跨年资金仍平稳25Q1专项债发行计划尚未显著抬升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 ue MLF 与 OMO 缩量跨年资金仍平稳 25Q1 专项债发行计划尚未显著抬升 —— 流动性与机构行为周度跟踪 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 12 月 29 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 MLF 与 OMO 缩量跨年资金仍平稳 25Q1 专项债发行计划尚未显著抬升 [Table_ReportDate] 2024 年 12 月 29 日 [Table_Summary] ➢ 货币市场：周一周二央行公开市场大规模净回笼逾 9000 亿，但资金面延续宽松，周三 MLF 仅续作 3000 亿，且随着跨年资金需求上升，资金面边际收紧，但较于往年仍然相对偏松。 ➢ 跨年因素影响下质押式回购成交量先升后降，全周日均成交较上周上升 0.60万亿至 7.98 万亿；质押式回购整体规模在周四创下历史新高后周五小幅回落。分机构来看，大行净融出先升后降周三后持续回落，周五已低于前一周，股份行净融出上半周小幅回落但周三周四明显回升，尽管周五再度回落但仍高于上周，城商行净融出震荡回落，银行刚性净融出在周四前持续上行，周五明显回落，整体较上周有所下降。主要非银机构的融出规模抬升，而融入规模略有回落。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数周一回升至-3558 后持续回落，周五降至-6896，低于上周五的-4031。市场对跨年资金情绪相对乐观，各类机构跨年进度持续处于近 5 年同期的最低水平，且在持续放缓，仅在周五有所提速。 ➢ 本周降准仍未落地，MLF 续作规模也创下近期新低，似乎反映了央行在年末利率快速回落的背景下，不愿传递流动性过度宽松的信号，本周公布的《金融稳定报告》也关注了银行非信贷类资产占比较高以及储蓄存款占比较低的问题。但另一方面，跨年流动性相较往年仍处宽松状态，央行似乎也并没有通过持续紧缩资金调控市场的意图。考虑中央经济工作会议对货币政策表述的变化，2025 年货币政策进一步转松仍是大势所趋，宽松政策落地可能只是时间问题，资金面没有持续收紧的基础。即便跨年后资金价格未如市场预期的宽松，甚至出现短期波动，市场预期可能也难以出现方向性的逆转。 ➢ 本周一湖北省新公告 25 日发行下周无政府债缴款，到期规模下降至 317 亿元，政府债净偿还规模略低于预期。下周政府债净偿还规模从本周的 1049 亿元下降至 317 亿元。我们预计 12 月政府债发行规模 1.77 万亿，净融资规模1.14 万亿，较 11 月下降约 6892 亿元，其中国债净融资约 900 亿，地方债净融资约 1.05 万亿。2024 全年国债净融资约 4.49 万亿，地方政府新增一般债发行规模 6986 亿元，新增专项债发行则达到 4 万亿。 ➢ 近期地方专项债管理机制优化，部分经济大省开展“自审自发”试点，市场预期这将有助于加快专项债的发行节奏。目前已有 12 省市公布了一季度发行计划，包括了四川、湖南、福建等 5 个试点省市，合计规模 5749 亿元，其中新增专项债 1800 亿，节奏上明年 1-3 月呈现出了依次抬升的状态，这可能也受到了 2025 年春节相对靠前的影响。尽管目前公布的规模不大，但从历史经验看部分省市后续可能调整发行计划，因此我们预计 2025 年一季度新增专项债发行或达 1.4 万亿，1 月发行规模或为 3300 亿，新增一般债与再融资债分别发行 800 亿与 1500 亿，则 1 月地方债发行规模预计为 5600 亿元，净融资约 4800 亿元。而在国债方面，历史上 Q1 国债发行与到期规模大致匹配，净融资规模相对较低，我们假设关键期限附息国债、超长期附息国债和贴现国债平均发行规模分别为 950 亿元、280 亿元、260 亿元，则 1 月国债发行规模约 7280 亿元，考虑到期 5654 亿元后，国债净融资规模约 1600亿元。整体来看，我们预计 2025 年 1 月政府债发行规模约 1.29 万亿，净融 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资约 6400 亿元，较 12 月下降约 5000 亿元。 ➢ 下周逆回购到期规模下降至 5801 亿元，政府债仍然维持净偿还。尽管当前机构跨年进度明显偏慢，但考虑逆回购到期规模有限，且 12 月末财政存款有望大量投放，我们预计资金面压力有限，机构大概率平稳跨年。而跨年之后，考虑年初资金扰动因素有限，我们预计资金面仍将维持宽松，而央行合意的资金利率中枢何时能因为“流动性充裕”的表述而进一步走低值得重点关注。 ➢ 存单市场：本周 AAA 级 1 年期同业存单二级利率下行 2.1BP 至 1.60%。本周同业存单发行规模较上周上升，而到期规模小幅下降，同业存单净融资规模上升至 2434 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-64 亿元、2632 亿元、-255 亿元、97 亿元；1Y 期存单发行占比上升 0.4pct 至 38%。下周存单到期规模约 536 亿元，较本周下降 6591 亿元。除股份行存单发行成功率较上周回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行 1Y 存单发行利差继续收窄。本周存单供需相对强弱指数震荡回升。非银机构对存单的需求普遍抬升，而股份行对存单的需求变化有限，存单供需相对强弱指数震荡回升，周五回升至 41.6%，较 12月 20 日上行 3.2pct，创 2022 年 8 月以来的新高。分期限上看，本周 3M 及以上期限的存单供需指数均有所回升。 ➢ 票据利率：票据利率周四后大幅提升，国股 3M、6M 期利率全周分别上行 103BP、55BP 至 1.07%、1.25%。 ➢ 债券交易情绪跟踪：本周债券利率维持低位震荡，长端利率先升后降，期限利差有所收窄，信用和二永利差普遍修复。本周大行对国债的增持意愿回落，主要是对中短端国债的增持意愿下降。此外，交易型机构对债券倾向于增持，基金公司对债券的增持意愿明显上升，主要是对政金债、存单的增持意愿大幅上升，但倾向于减持二永债，其他产品倾向于增持债券，主要是对存单的增持意愿上升，对长端政