中科环保(301175)深度报告：背靠中科院，垃圾焚烧热电联产独领风骚

证券研究报告 | 公司深度 | 环境治理 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中科环保(301175) 报告日期：2024 年 12 月 27 日 背靠中科院，垃圾焚烧热电联产独领风骚 ——中科环保深度报告 投资要点 ❑ 中国科学院旗下双碳平台，五年分红规划奠基发展。 公司成立于 2012 年，于 2022 年在深圳证券交易所创业板上市，是中国科学院体系内以科技创新为引领的环保产业平台。公司主业为生活类垃圾处理，2017 年至 2023 年，公司业绩持续保持高增长趋势，营业收入由 3.87 亿元增长至 14.04 亿元，CAGR 23.95%；净利润由 0.15 亿元增长至 3.11 亿元，CAGR 65.23%；归母净利润由 0.16 亿元增长至 2.70 亿元，CAGR 59.33%。 公司近期披露了《2024 年限制性股票激励计划(草案)》，激励计划设置了净利润增长率、净资产收益率以及研发经费投入强度作为考核指标，公司未来业绩增长可预期性增强。公司自上市首年开始实施分红，并逐年提升分红比例，并于近期披露了《未来五年(2024 年-2028 年)股东分红回报规划》，每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%。 ❑ 最早布局垃圾焚烧热电联产，供热业务业内领先。 公司是最早在生活垃圾焚烧发电领域创新采用“热电联产”模式的企业。2017年至2023 年，供热量由 56.37 万吨增长至 111.54 万吨。2024 年上半年供热达到 78.34万吨，同比增长 59.71%，供热业务比例业内领先。新签署工业供热意向协议 11个，全部落地后预计将新增年供热量超 75 万吨，未来供热规模或将突破 300 万吨。 ❑ 国家级专精特新“小巨人”， 背靠大树好乘凉，成果转化预期强。 公司以绿色科技创新为切入点，不断加大研发投入，依托中国科学院强大的技术研发能力和雄厚的技术储备，与科研院所、高等院校开展产学研合作。2017-2023 年，公司研发投入 CAGR 为 27.20%，2024 年 H1 研发投入同比增长55.22%。公司近期被评为国家级专精特新“小巨人”企业。公司以 Vølund SystemsTM 炉排炉焚烧技术为基础，根据中国生活垃圾特点进一步优化设计，实现国际技术国产化创新，成功用于国内生活垃圾焚烧发电项目，已在我国大部分地域拥有应用实践案例与数据积累，并已推广至泰国、印尼等东南亚及“一带一路”地区。近期公司与华为技术有限公司签署了全面合作框架协议，共同打造经济高效、安全可靠、绿色低碳的智慧生活垃圾焚烧电厂，构建开放共享的能源生态新体系。公司智能化转型加速，核心竞争力进一步增强。 ❑ 盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年分别实现营收 16.63/21.20/21.50 亿元，分别同比+18.42%/+27.53%/+1.40%；分别实现归母净利润 3.15/3.94/4.55 亿元，分别同比+16.74%/+25.24%/+15.39%，对应 PE 为 25.72/20.53/17.79 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示：项目推进不及预期、供热价格波动、技术研发成果转化不及预期。 投资评级: 买入(首次) 分析师：汪磊 执业证书号：S1230524050004 wanglei07@stocke.com.cn 研究助理：范笑男 fanxiaonan@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥5.50 总市值(百万元) 8,095.34 总股本(百万股) 1,471.88 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1404.01 1662.60 2120.38 2150.12 (+/-) (%) -12.07% 18.42% 27.53% 1.40% 归母净利润 269.67 314.81 394.27 454.93 (+/-) (%) 27.12% 16.74% 25.24% 15.39% 每股收益(元) 0.18 0.21 0.27 0.31 P/E 30.02 25.72 20.53 17.79 资料来源：浙商证券研究所 -15%-6%2%11%20%29%23/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12中科环保深证成指中科环保(301175)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 预计公司 2024-2026 年分别实现营收 16.63/21.20/21.50 亿元，分别同比+18.42%/+27.53%/+1.40%；分别实现归母净利润 3.15/3.94/4.55 亿元，分别同比+16.74%/+25.24%/+15.39%，对应 PE 为 25.72/20.53/17.79 倍。 2) 公司为中科系绝对控股的环保产业平台，聚焦主业生活类垃圾处理处置业务，并建立热电联产差异化竞争优势，业绩持续增长且有预期，同时公司技术装备海外业务规模逐步增加，研发投入持续加大伴随科技成果转化落地，近期公司发布股权激励计划，设定了净利润增长率以及净资产收益率为考核指标，持续增长明确性强。叠加未来五年(2024 年-2028 年)股东分红回报规划的发布，每年分红率不低于60%。公司兼具高成长及高分红属性，我们认为公司估值仍有提升空间。 3）首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1) 生活类垃圾处理业务：截至 2024 年半年度，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目 5,450 吨/日，假设公司没有新增项目，只考虑在建/筹建项目，2024 年-2026 年新增投产规模为 0/700/1,850t/d。 2) 项目建造业务：根据公司公告，玉溪项目、藤县项目、衡阳项目、江油项目预计在 2025 年中至 2026 年陆续投产，我们预计 2024-2026 年公司该板块业务的营收分别为 307.95、504.72 和 310.46 百万元。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为截至 2022 年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到 80.47 万吨/日，提前完成“十四五”目标，当前我国城镇化率已达 66.16%，尽管随着城镇化水平进一步推进以及人民生活水平的不断提高，叠加人口增速共同带动生活垃圾产生量继续增长，整体市场在提质增效方面仍有一定空间，但是长期来看，国内市场增长空间有限。 而我们认为公司热电联产业务不同于传统的生活垃圾焚烧发电业务模式，工业企业用热需求稳定，供热价格与燃煤及天然气供热相较仍然有较大的提升空间，且以预付或次月支付为结算方式，账期较短，现金流提升明显。在整体基本盘较为稳固的基础上，随着在建项目逐步投产以及投运项目的提质增效，叠加热电联产模式的推广复制，供热规