2025年公用事业行业投资策略：在收益率大分化中寻找长期alpha

在收益率大分化中寻找长期alpha----2025年公用事业行业投资策略行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告公用事业2025年01月08日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券分析师：刘晓宁 S1350523120003查浩S1350524060004邹佩轩 S1350524070004戴映炘 S1350524080002邓思平 S1350524070003蔡思 S1350524070005 主要内容1. 迎接收益率分化时代：壁垒强度与级差地租2. 绿电：行业迎来正向拐点 风电运营更有投资潜力3. 水核：折现率叙事极致演绎 优质资产具备长期价值4. 火电：久期叙事有望接力 竞争格局影响供需格局5. 并购重组：国改大幅提速 资产整合具备潜力1.1 电力能源收益率进入大分化时代 底线思维精选个股 资料来源：电规总院，华源证券研究◼预计未来几年电力供需转向宽松，电力行业收益率进入大分化时代，借用级差地租思路，优选各板块中的少数低成本供给•自双碳战略提出以来，受过去几年用电需求增速超预期、火电等灵活性电源建设错配等影响，我国出现一轮大范围电力供需紧张。但是随着电源装机高速增长以及宏观环境的双重变化，预计未来几年电力供需逐步转向宽松，电力能源行业不同公司收益率或大幅分化•在此背景下，我们建议更加回归底层估值原理，重新审视电力能源行业各个子板块的护城河以及板块内部各公司的相对优势，运用底线思维精选个股。在收益率大分化时代，个股alpha可能尤为重要，优质公司有望穿越周期。对此，借用古典经济学中的级差地租理论，结合企业价值与IRR模型，我们发现能源领域各子板块公司获得长期超额收益的统一规律，是成为同质化商品中的低成本供给31.1 电力能源收益率进入大分化时代 底线思维精选个股 •量化来看，通过预测用电需求、各类电源装机量倒算煤电利用小时数来反映电量供需格局，2025年后预计煤电每年利用小时数逐渐下降，供需格局转向宽松。新能源消纳压力在各省可能出现较大分化，定性来看，预计光伏消纳压力显著大于风电，2025年后光伏装机增速可能放缓4表：2024-2030国内电源结构预测表（电量平衡，倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局，水电、生物质历史利用小时数为估算数据）指标2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总发电量=用电量（亿千瓦时）69940 73253 76236 83768 86941 92241 98698 103633 108814 113167 117694 122401 127297 同比增速8.39%4.74%4.00%9.80%3.55%6.70%7.00%5.00%5.00%4.00%4.00%4.00%4.00%累计装机容量（亿千瓦）18.35 19.44 21.31 22.98 24.61 28.13 32.16 36.16 40.06 43.89 47.68 51.42 55.21 常规水电3.22 3.26 3.39 3.54 3.68 3.71 3.76 3.78 3.80 3.85 3.90 4.00 4.15 核电0.45 0.49 0.50 0.53 0.56 0.57 0.58 0.64 0.70 0.76 0.88 1.00 1.12 风电1.84 2.10 2.82 3.28 3.65 4.41 5.21 6.31 7.31 8.31 9.31 10.31 11.31 太阳能发电1.75 2.05 2.53 3.07 3.93 6.10 8.60 10.70 12.80 14.90 17.00 19.10 21.20 煤电10.06 10.41 10.80 11.09 11.24 11.65 12.20 12.80 13.40 13.90 14.30 14.60 14.90 天然气发电0.83 0.90 0.98 1.09 1.15 1.26 1.36 1.46 1.56 1.66 1.76 1.86 1.96 生物质发电0.19 0.24 0.30 0.38 0.41 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 装机容量净增加（亿千瓦）常规水电0.10 0.04 0.13 0.15 0.14 0.03 0.05 0.02 0.02 0.05 0.05 0.10 0.15 核电0.09 0.04 0.02 0.03 0.03 0.01 0.01 0.06 0.06 0.06 0.12 0.12 0.12 风电0.21 0.26 0.72 0.46 0.37 0.76 0.80 1.10 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 太阳能发电0.45 0.27 0.48 0.54 0.86 2.17 2.50 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 2.10 煤电0.26 0.35 0.40 0.29 0.15 0.41 0.55 0.60 0.60 0.50 0.40 0.30 0.30 天然气发电0.07 0.08 0.11 0.06 0.11 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 生物质发电0.04 0.06 0.08 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 利用小时数常规水电3800 3900 4000 3800 3400 3150 3500 3400 3400 3400 3400 3400 3400 核电7184 7394 7453 7802 7616 7670 7600 7500 7400 7300 7200 7200 7200 风电2095 2082 2078 2232 2221 2225 2100 2175 2175 2175 2175 2175 2175 太阳能发电1212 1285 1281 1281 1337 1286 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 煤电4495 4416 4323 4586 4691 4685 4917 4540 4301 4043 3825 3633 3463 天然气发电2767 2646 2610 2814 2650 2436 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 生物质发电7000 7000 7000 7000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 资料来源：中电联，华源证券研究1.2 构建能源行业统一模型：从极简DCF模型看经济增加值的本质•从投资的角度，供需变革时代，提示更加关注各类资产的壁垒与久期。大部分项目模型都可以视为初始大规模资本开支，陆续收回成本和收益的过程•以一个极简的单项目模型说明：假设某项目初始投资金额100元，项目期限5年，每年获得净现金流入30元。则该项目IRR的15.24%，只与项目本身的现金流有关。•但是在计算项目估值时，需要引入一个新的参数，即折现率，与估值时点的利率环境和风险偏好有关。该案例我们假设为10%，则项目的净现值为13.72