【策略周报】策略周聚焦：回撤时空与反攻催化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略周报 2025 年 01 月 05 日 【策略周报】 回撤时空与反攻催化——策略周聚焦  为何下跌？风险偏好回落导致市场缩量；短期政策处于部署落地阶段，新的弹道抓手仍待拓宽；关注房地产基本面下行风险；回撤幅度&资金成本&成交额来看市场已接近底部；向上催化因素：持续降息以降低实际利率；维持两端配置：红利价值+小盘成长。  过去一个月内市场持续缩量，反应风险偏好出现回落 我们认为，当前市场的下跌并非由于突发因素，更重要的是在过去一个多月内市场风险偏好回落背景之下，成交额持续缩量所致。当前股市的回落可能更多反应的是股债配比的问题，体现出场内部分资金宁愿选择到期收益率低的债券，而非股票资产，显示其对经济复苏的预期仍然偏弱。  短期政策处于部署落地阶段，新的弹道抓手仍待拓宽 经济工作会议之后，在 3 月全国两会召开之前，短期内政策或将进入落地部署阶段。整体来看，近期的政策落地和部署仍主要是 926 政治局会议以来增量政策的延续，是对于既有弹道的补充，暂未出现新的弹道和抓手。  依然需要关注房地产基本面下行风险 虽然前期一揽子地产政策出台后，地产销售在量价层面已能看出阶段效果，但过去两个月内地产股价明显走弱，与基本面好转形成分歧，后续仍需密切关注房企债务的存量消化。近期关注房地产商一季度销量数据以及所对应二季度的还债能力。  回撤幅度&资金成本&成交额来看市场已接近底部 （1）若参考历史牛市第一阶段回撤回吐前期涨幅约 66%（本轮 53%），当前潜在下行空间约为 5.8%。 （2）结合杠杆资金及重要中长线资金成本线来看，当前市场已接近底部区间。 （3）若参考历史牛市第一阶段成交额自高点累计回落 64%（本轮 47%），当前市场成交额或仍有 32%的回落空间。  向上催化因素：持续降息以降低实际利率 货币政策或将迅速行动，以解决当前高企的实际利率等问题，25/1 更有力度的货币宽松可期。而在进一步的降息过后，当前维持相对高位的实际利率或明显回落。  当下资金面驱使红利低波“开门红”，底部区间收集红利质量低价筹码 在当下险资规模增速持续上行、外部特朗普上台后的不确定性、低利率环境共同影响下，25 年初红利尤其中长线资金显著偏好的红利低波资产或出现短期显著涨幅。25 年实物再通胀有望带来的牛市下半场中，红利质量或将强势回归。而当下红利质量因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了比较好的筹码收集期。  反弹过程小盘成长弹性更强，背后依赖的是剩余流动性上行 货币、财政政策错位将带来剩余流动性上行。从寻找弹性的视角来看，流动性充裕背景下，反弹过程小盘成长弹性依然更强。  春节临近，关注服务业消费相关补贴政策 在当前已确定的政策抓手中，消费排在首位。而从执行难度和生效时间来看，服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策措施。  风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】杠杆资金低迷，ETF 无显著增量——流动性&交易拥挤度周报》 2024-12-30 《【华创策略】自媒体热度趋冷，融资资金转向净流出——投资者温度计第 6 期》 2024-12-30 《【华创策略】打破震荡的上下风险考量——策略周聚焦》 2024-12-29 《【华创策略】自媒体热度降温，散户资金流入减缓——投资者温度计第 5 期》 2024-12-23 《【华创策略】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》 2024-12-22 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、为何下跌？风险偏好回落导致市场缩量 ................................................................. 4 二、回撤幅度&资金成本&成交额来看市场已接近底部 .............................................. 8 三、维持两端配置：红利价值+小盘成长 ..................................................................... 12 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 过去一个月市场成交额持续缩量 ............................................................................. 5 图表 2 过去两周两融资金持续净流出 ................................................................................. 5 图表 3 24/11 以来长端利率加速下行 ................................................................................... 6 图表 4 24/9 以来人民币对一篮子货币呈升值趋势 ............................................................. 6 图表 5 经济工作会议：弹道抓手需进一步明晰，既有弹道量级或存在一定掣肘 .......... 6 图表 6 11 月以来股市对地产股定价显著偏弱 .................................................................... 7 图表 7 A 港带息债务前 30 上市房企 25 年债券到期规模约 7200 亿，相较 24 年约 8700亿边际放缓 ................................................................................................................. 8 图表 8 带息债务领先房企海外债 25 年到期规模约 1700 亿元 ......................................... 8 图表 9 牛市第一阶段回撤回吐前期涨幅约 66% ................................................................. 9 图表 10 测算 9/18 以来净流入两融资金成本线约为上证指数 3386 点 ............................ 9