日本经济的“内循环”？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 01 月 04 日 日本经济的“内循环”？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 2024 年 2 季度以来，日本以“消费+投资”驱动的经济“内循环”初见成效。日本是如何畅通“内循环”的？在日央行加息和特朗普 2.0 冲击的背景下，日本经济的“内循环”能否持续？ 热点思考：日本经济的“内循环”？ 一、日本经济“内循环”：私人“消费+投资“双轮驱动格局正在形成 2024 年 2 季度以来，日本经济“内循环”初见成效。2022 年初以来，日本逐步摆脱了“通缩陷阱”，且核心通胀粘性超预期，除了输入性通胀以外，也因为经济“内循环”已经启动。2024年 2-3 季度，日本私人消费、投资强势反弹，带动日本实际 GDP 增速由负转正。 日本“内循环”的特征：消费+投资双轮驱动。2024 年二、三季度，居民消费对于实际 GDP增速的环比拉动转正，私人投资对 GDP 增速亦形成正贡献。消费由收入驱动，“春斗”涨薪和财产性收入是两大动力。前期日元贬值推升企业利润，后续观察投资复苏是否可持续。 二、“内循环”的动力机制：从输入性通胀到工资-物价良性循环 “工资—物价”良性循环：输入性通胀+劳动力市场紧张+企业盈利改善→企业为居民涨薪→内需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。内循环的“堵点”是企业盈利到工资的传导。2023-2024 年春斗连续超预期，以及大企业涨薪对中小企业的示范效应，是畅通内循环的关键。 2025 年日本工会春斗目标为涨薪 5%以上，短期内企业涨薪意愿、能力或有保障。2025 年春斗涨薪幅度将是核心关注，这将取决于企业是否有意愿、有能力进行涨薪。目前来看，企业通胀预期、利润趋势不弱。从进口价格、薪资对 CPI 传导链条来看，日本 2025 年核心 CPI 同比可能表现为“前高后低”，推动日央行继续加息，或一定程度上推升日本 10Y 国债利率。 三、日本经济“内循环”可持续的条件：关注日央行加息和外循环 日央行加息是否会终结“内循环”？1）日央行加息如何影响居民部门？考虑到日本居民部门持有“净资产”，加息对于日本居民收入可能有正向影响。但是，背负更多房贷的日本青壮年群体受加息冲击可能更大；2）日央行加息如何影响企业部门？日本企业可能受到负面冲击（利息支出提升），且小企业所受影响可能更大，进而掣肘“内循环”运转。 这一轮日本“内循环”，从根源上也可追溯至外部“输入性通胀”，若未来海外经济放缓，或是出现通缩冲击，可能会掣肘日本此轮“内循环”。以 2005-2007 年日央行经验为例，2001年，中国加入 WTO 这一外循环事件带动日本“内循环”。基于经济、通胀改善，日央行于 2006年开启加息。但是，2007-2009 年全球金融危机使得日本外循环破灭，投资、出口大幅收缩。 大类资产&海外事件&数据：百日新政重点关注移民、财政资金、债务上限 避险情绪升温，风险资产多数承压。当周，纳指下跌 0.5%；10Y 美债收益率下行 2bp 至 4.60%；美元指数上涨 0.8%，离岸人民币跌至 7.3582；WTI 油上涨 4.8%，COMEX 金上涨 1.0%。 特朗普就任在即，百日新政重点关注移民、财政资金等问题。就职后，特朗普可能将立即启动国内非法移民驱逐行动，特朗普及国会需在 3 月 14 日资金到期前通过政府拨款以免政府关门。 美国 12 月 ISM 制造业 PMI 为 49.3，市场预期 48.2。截止 12 月 28 日当周，美国初申领失业金人数低于市场预期。市场认为美联储 2025 年仅将降息 1 次。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 一、日本经济的“内循环”？ ............................................ 6 （一）日本经济“内循环”：消费+投资双轮驱动 ..................................... 6 （二）“内循环”的动力机制：从输入性通胀到工资-物价良性循环 ..... 9 （三）日本经济“内循环”可持续的条件：关注日央行加息和外循环 ........................................................................................................................... 12 二、海外大类资产&基本面&重要事件：百日新政重点关注移民、财政资金、债务上限 ................................................. 17 （一）大类资产：避险情绪升温，风险资产多数承压 ........................... 17 （二）特朗普 2.0：百日新政重点关注移民、财政资金、债务上限等问题。 .................................................................................................................. 22 （三）美联储：市场对 2025 年降息预期为 1 次 ................................... 22 （四）制造业：美国 12 月 ISM 制造业 PMI 为 49.3，市场预期 48.2 ........................................................................................................................... 23 （五）就业：美国失业金申领人数低于市场预期 ................................... 24 三、全球宏观日历：关注美国非农就业 ............................ 26 风险提示 .......................................................................... 27 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：日本 2024 年实际 GDP 增速改善的动力来自于居民消费 .