宏观深度报告：2025年十大“不一致”预期

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250102 2025 年十大“不一致”预期 2025 年 01 月 02 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 证券分析师 潘京 执业证书：S0600524120011 panj@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 证券分析师 董含星 执业证书：S0600524120006 donghx@dwzq.com.cn 研究助理 韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《红利带动大盘指数上行》 2024-12-31 《有多少资金可以用于居民增收——挖掘消费空间系列二》 2024-12-31 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2025 年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024 年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等 6 个重要经济主题，分析 2025 年可能存在的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A 股风格和股市政策等 4 个市场议题上存在哪些打破共识的风险。 ◼ 一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为，特朗普关税政策将导致美国通胀显著走高，如 PIIE 测算 2025-27 年美国 CPI 同比增速将较基准情形分别高出 1.34→0.53→0.07%。实际上，2018-19 年间美国CPI 同比增速从 2.07%跌至 1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国CPI、美国 PPI、汇率、外国 PPI，对应美国消费者、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商。2018-19 年间，美国对华关税从 3.1%提升 17.9%至 21%，期间美国贸易 PPI、汇率、中国 PPI 分别分摊了 2.2%、9.2%、5.9%的冲击，美国居民部门只承担了 0.6%。此外，由于核心商品在 CPI中占比低，且关税冲击商品需求导致油价下跌，也构成 CPI 在 2018-19年间下跌的成因。 ◼ 二、美国通胀回落至 2%。12 月 FOMC 显示美联储将 2025 年美国 PCE增速预测从 2.1%上调至 2.5%，同时海外分析师一致预期 2025Q1-Q4 美国 CPI 同比增速分别为 2.5→2.4→2.6→2.5%，市场与美联储对 2025 年通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看，2018 年特朗普减税与关税政策落地后美国通胀并未出现显著上行，从节奏上看，若特朗普的关税、移民、减税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下，美国 CPI 同比增速料将在 2025 年 1-4 月持续下滑，并在 4 月触底 2.0%。 ◼ 三、美联储在 25H1 大幅降息。12 月 FOMC 会议点阵图显示 2025 年将有 2 次降息，市场预期这 2 次降息将在 25H2 落地，主要来自对特朗普新政的担忧。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响，美联储 2025年 50bps 的降息前置至 25H1 落地。特朗普上台后有 76%概率立即驱逐非法移民，这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击（虽然特朗普很难将非法移民完全驱逐，但让他们从劳务市场消失很容易），美国单月新增非农就业料从当前的 15-20 万锐减至 5 万。非法移民退出劳动力市场后，美国企业将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资通胀黏性或在 25H2 显现。 ◼ 四、中国出口超预期。考虑到：（1）2025 年特朗普对华 60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯；（2）2018 年美国加征关税后我国通过转口贸易以及企业出海等渠道，占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低，出口多元化进程有所加速；（3）若美联储在 25H1大幅降息，且减税政策在 2025 年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至 2025 年下半年。我国出口有望继续超预期。 ◼ 五、中国房地产市场销售和房价见底回升。10 月以来，房地产市场出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长；二是一线城市房价转涨；三是建材价格上涨。从高频数据来看，12 月房地产销售仍在改善。因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025 年出现房地产市场的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。如果 2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义 GDP 增速再次超过实际 GDP 增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 24 ◼ 六、中国通胀增速显著回升。Wind 一致预期显示，2025 年 CPI 同比预期为 0.5%，PPI 同比为-1.5%，按照 CPI 权重 70%、PPI 权重 30%来加权拟合 GDP 平减指数同比约为-0.1%。但如果前一个预期差兑现，即房地产销售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP 平减指数也将由负转正。对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善：一是企业利润的改善；二是居民就业好转；三是政府收入改善，财政有更多腾挪空间。 ◼ 七、人民币汇率对美元升值。（1）从美元指数涨跌因素来看，如果 2025年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政治局势缓和以及欧元区主要经济体稳定财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面，则看贬欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。（2）在 2024 年 11 月以来的“强美元”压力下，尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间市场的交易规则来看，本轮人民币即期汇率未曾“跌停”，2025年中国出口基本面依旧稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升，或化解市场对美国加征关税风险的担忧，一旦