【粤开宏观】专项债2024年回顾与2025年展望：稳增长与防风险

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 15 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】稳增长与防风险——专项债 2024 年回顾与 2025 年展望 2025 年 01 月 01 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】宏观经济治理视角下的增值税改革：目标、问题与路径》2024-12-29 《【粤开宏观】化债突破之年——2024 年财 政 债务 形 势回 顾 与 2025 年 展 望 》2024-12-25 《【粤开宏观】如何理解全国财政工作会议的要点？》2024-12-24 《【粤开宏观】回稳有望：2024 年房地产形势总结与 2025 年展望》2024-12-23 《【粤开宏观】地产销售的亮点与社零消费的 异 常 — — 11 月 经 济 数 据 解 读 》2024-12-16 导读 专项债作为财政逆周期调节的重要工具，在补短板、增后劲、扩大有效投资方面发挥了重要作用。此外，在 2024 年 11 月推出的“6+4+2”化债方案中，“6 万亿”再融资债券和“4 万亿”新增债券均以专项债的形式发行。2024年发行的专项债中，超四成用于化解地方债务风险，专项债防风险的职能进一步强化。2024 年专项债的发行规模、发行节奏以及具体投向呈现出哪些特征？2025 年专项债发行使用又将出现什么样的变化？本文主要回答以上问题。本篇仅对 2024 年的专项债发行使用情况进行梳理，并对 2025 年专项债的情况进行展望，关于专项债制度的历史沿革、存在的问题以及应对建议的全面梳理将在其后的报告《专项债面临的新形势、新问题与新对策》中阐述分析。 摘要 一、2024 年专项债发行使用回顾：七大特征 2024 年专项债发行使用情况较为复杂多元。一是从资金来源，即债券发行情况看，可分为当年新增专项债券和再融资专项债券，区别在于额度来源。前者来源于年初两会通过的新增额度，主要用于当年新增项目建设。后者属于借新还旧，不超过债务限额即可。“6+4+2”的化债方案出台后，当年新增额度和再融资之间界限相对模糊。“6”属于再融资用于置换隐性债务，6 万亿分三年安排，2024—2026 年每年 2 万亿元，以特殊再融资专项债券的形式发行；“4”属于每年新增融资但也用于置换隐性债务，4 万亿元为 2024—2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，以特殊新增专项债券的形式发行。二是从资金用途，即债券使用看，包括三大部分：项目建设、置换隐性债务和偿还到期专项债券。 一是 2024 年专项债发行使用情况较为复杂多元，用于项目建设、置换隐性债务、偿还到期专项债券的占比大致为 40%、40%和 20%。2024 年地方政府专项债券累计发行 7.7 万亿元。其中，新增专项债券发行 4.0 万亿元，再融资专项债券发行 3.7 万元。从具体用途来看，新增专项债券中用于项目建设的规模为 3.1 万亿元，用于置换存量隐性债务的规模为 0.9 万亿元，市场称后者为“特殊新增专项债券”。再融资专项债券中用于偿还到期专项债券的规模为1.5 万亿元，用于置换隐性债务的规模为 2.2 万亿元，市场称后者为“特殊再融资专项债券”。总体来看，2024 年发行的专项债用于化债的专项债发行规模达到 3.1 万亿元，占总发行规模的比重为 40.4%；用于项目建设的占比为40.5%，用于偿还到期专项债券的占比为 19.2%。 二是 2024 年特殊再融资专项债券累计发行规模为 2.2 万亿元，其中 2 万亿化债额度已发行完毕，额度区域分配与隐债分布有关，另外 0.2 万亿为使用结存限额。2024 年 2 万亿化债额度分配中，江苏居首，为 2511 亿元；湖南、山东、河南、贵州和四川次之，发行规模均超过 1000 亿元；青海和北京规模最 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 15 小，分别为 73 和 47 亿元。其中，广东和上海因纳入隐性债务清零试点，本轮尚未发行特殊再融资专项债券；而北京此前虽然宣布完成隐性债务清零，但由于统计口径调整，分配到一定的额度，但规模较小。 三是特殊新增专项债券发行规模近九千亿元，成为地方化解隐性债务的重要方式。当年新增专项债中用于置换隐性债务的部分，市场称之为“特殊新增专项债”，“新增”与“再融资”对应、“特殊”与“一般”相对应。2024 年特殊新增专项债券累计发行 0.9 万亿元，其中，江苏、新疆（不含兵团）、四川、河南、湖北和陕西发行规模居前。 四是新增专项债券发行节奏前慢后快，总发行规模略超全年额度，但仍在限额内。上半年，新增专项债券发行进度偏慢；下半年以来，新增专项债券加快发行，2024 年全国发行新增专项债券 4.0 万亿元，略超全年新增额度 3.9万亿元，剩余部分使用的是结存限额。 五是新增专项债券投向范围扩大，传统基建类占比有所提升。具体来看，新增专项债券的前 5 大投向为市政和产业园区、棚户区改造、铁路、医疗卫生、农林水利。与 2023 年相比，投向铁路、轨道交通以及其他交通基础设施的占比有所提升，分别提升 2.6、1.3 和 1.1 个百分点，市政和产业园区占比提升2.8 个百分点。 六是专项债券平均发行年限超 15 年，剩余平均年限逐渐拉长。2024 年 1-11月，专项债券的平均发行年限为 15.6 年，比一般债券的 8.4 年高出 7.2 年。截至 2024 年 11 月底，专项债券剩余平均年限达到 11.7 年，较 2019 年初拉长7.2 年。 七是专项债券平均发行利率呈下降趋势，逐渐趋近 2%。自 2021 年 1 季度以来，专项债券平均发行利率呈现出下降趋势，从 2023 年 2 月的 3.5%下降至2024 年 11 月的 2.2%，累计降幅高达 121BP。专项债券剩余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2023 年 2 月-2024 年 11 月累计下降 45BP 至 3.1%。 二、2025 年专项债展望：额度增加、节奏加快、投向扩大 一是考虑到 2024 年专项债新增额度为 3.9 万亿元，2025 年要扩大使用范围并采用负面清单，预计规模可达 4.5 万亿元乃至更高。从短期来看，当前经济仍面临国内总需求不足以及外部贸易摩擦等不确定因素，需要更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，专项债需保持一定的支持力度。同时，还需考虑其中 8000 亿元新增债券用于置换隐性债务，不能直接投入项目建设。 从长期来看，要从“控赤字+扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定，打破赤字率 3%是警戒线的传统束缚。采取压降专项债占比、提高一般债占比，压降地方债占比、提高国债占比，通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目