建材建筑行业点评：重点水电工程项目获核准，关注西藏区域民爆弹性

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件：雅鲁藏布江下游水电工程已获核准 根据新华网，近日中国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程。雅鲁藏布江下游水电工程将为加快构建新发展格局、推动高质量发展发挥积极作用，对深入推进“双碳”战略、应对全球气候变化具有重大意义。 西藏 1-11 月全区固定资产投资同比+17.5% 根据《西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》：①铁路方面，加快川藏铁路建设，推进滇藏铁路重点路段等；②公路方面，加快 G318、G219 及其并行线等骨干公路改造升级等。此外，国家层面重点提及西 南水电：①国家“十四五”规划和 2035 远景目标中，关于大型清洁能源基地建设提及“加快西南水电基地建设”；②2024年 7 月，国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提及，“加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设”；③2024 年 8 月，中共中央政治局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。 西藏民爆行业：供给格局优，需求受益水电类项目+铜矿开采 区 域内民爆市场尚处于起量阶段，2023 年工业炸药产量为 4.89 万吨、是 2019 年的 3 倍以上（2019-2023 年西藏区域工业炸药产量 CAGR 达 32.2%，同期全国民爆生产总值 CAGR 为 1.0%），主要增量来自全国化企业布局（易普力、广东宏大、保利联 合）。 目 前藏内产能包括：（1）包装产能，①高争民爆（西藏国资委控股）胶状乳化炸药产能 1.2 万吨、2023 年产能利用率为 100%，②保利联合，控股西藏保利久联 51%股份（高争民爆持股 20%），保利久联 1.2 万吨产线已建设完成、目前处于试生产阶段；（2）混装产能，①易普力，藏内拥有 2.5 万吨/年产能的混装地面站，用于保障巨龙铜矿爆破开采需求，②广东宏大，西藏地区产能 1.5 万吨、其中 7000 吨产能处于建设阶段，③高争股份混装炸药产能 1 万吨，2023 年产能利用率为 39%。 此外，西藏铜矿资源开采潜力大，巨龙二期预计 2025 年底投产、关注三期规划节奏。根据藏格矿业投资者公告，巨龙铜矿二期预计于 2025 年底建成投产；后续巨龙铜矿还将进一步规划实施三期工程，若项目得到政府有关部门批准，最终评估报告报批及被审批通过后，将于 25H2 开始采矿工程建设、并于 2026 年投产。西藏巨龙二期改扩建工程目前已获有关部门核准，建成达产后总体年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨，预期将成为国内采选规模最大、全球本世纪投 产的采选规模最大的单体铜矿山。 西藏水泥行业：1-11 月水泥产量同比+3.1%，藏内 CR3 达 70% 2023 年西藏水泥产量 1198 万吨、同比+51%，2021-2022 年西藏水泥产量同比增速分别为-7%、-20%，2024 年 1-11 月为+3.1%。根据西藏经信厅数据，2023 年西藏已投产熟料产线总设计产能为 3.53 万 T/D、对应水泥年产能 1421 万吨。 我们测算，西藏区域 CR3（公司收入并表口径）达 70%，其中，①西藏天路熟料并表产能 433 万吨、对应市占率 39.6%（按照销量测算，2023 年西藏天路水泥销量 407 万吨、对应市占率 34.0%）；②华新水泥熟料并表产能 186 万吨、对应市占率17.0%；③祁连山熟料并表产能 153 万吨、对应市占率 14.0%，其他还包括海螺水泥等。 投资建议与估值 我们看好西藏区域建设景气度，同期民爆、水泥集中度较高。 风险提示 项目落地节奏受不可测因素干扰；西部区域投资增速不及预期；原材料价格波动风险。 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 重点水电工程项目获核准，关注西藏区域民爆弹性 1、事件：雅鲁藏布江下游水电工程已获核准 根据新华网，近日中国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程。雅鲁藏布江下游水电工程将为加快构建新发展格局、推动高质量发展发挥积极作用，对深入推进“双碳”战略、应对全球气候变化具有重大意义。 2、西藏 1-11 月全区固定资产投资同比+17.5% 根据《西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》：①铁路方面，加快川藏铁路建设，推进滇藏铁路重点路段等；②公路方面，加快 G318、G219 及其并行线等骨干公路改造升级等。 此外，国家层面重点提及西南水电：①国家“十四五”规划和 2035 远景目标中，关于大型清洁能源基地建设提及“加快西南水电基地建设”；②2024 年 7 月，国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提及，“加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设”；③2024 年 8 月，中共中央政治局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。 图表1：西藏全区固定资产投资增速 来源：wind，国金证券研究所 3、西藏民爆行业：供给格局优，需求受益水电类项目+铜矿开采 区域内民爆市场尚处于起量阶段，2023 年工业炸药产量为 4.89 万吨、是 2019 年的 3 倍以上（2019-2023 年西藏区域工业炸药产量 CAGR 达 32.2%，同期全国民爆生产总值 CAGR 为 1.0%），主要增量来自全国化企业布局（易普力、广东宏大、保利联合）。 目前藏内产能包括：（1）包装产能，①高争民爆（西藏国资委控股）胶状乳化炸药产能 1.2 万吨、2023 年产能利用率为 100%，②保利联合，控股西藏保利久联 51%股份（高争民爆持股 20%），保利久联 1.2 万吨产线已建设完成、目前处于试生产阶段；（2）混装产能，①易普力，藏内拥有 2.5 万吨/年产能的混装地面站，用于保障巨龙铜矿爆破开采需求，②广东宏大，西藏地区产能 1.5 万吨、其中 7000 吨产能处于建设阶段，③高争股份混装炸药产能 1 万吨，2023年产能利用率为 39%。 此外，西藏铜矿资源开采潜力大，巨龙二期预计 2025 年底投产、关注三期规划节奏。根据藏格矿业投资者公告，巨龙铜矿二期预计于 2025 年底建成投产；后续巨龙铜矿还将进一步规划实施三期工程，若项目得到政府有关部门批准，最终评估报告报批及被审批通过后，将于 25H2 开始采矿工程建设、并于 2026 年投产。西藏巨龙二期改扩建工程目前已获有关部门核准，建成达产后总体年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨，预期将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表2：西藏区域民爆生产总值及 yoy 图表3：西藏区域工业炸药产量及 yoy 来源：民爆协，国金证券研究所 来源：民爆协，国金证券研究所 4、西藏水泥行业：1-11 月水泥产量同比+3.1%，藏内 CR3 达 70% 2023 年西藏水泥产量 1198 万吨、同比+51%，2021-2022 年西藏水泥产量同比增速分别为-7%、-20%，2024 年 1-11 月为+3.1%。根据西藏经信厅数据，202