债市专题研究：货币宽松的国际路径对比与展望

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 12 月 18 日 货币宽松的国际路径对比与展望 ——债市专题研究 核心观点 伴随货币政策主基调由稳健转为适度宽松，我国或许会走出一条不同于其他新兴市场国家、介于日本和美国之间的宽货币道路，国债收益率中枢或在宽货币及低通胀预期影响下持续下行，人民币汇率或在可控范围内出现小幅贬值。 ❑ 货币宽松的国际路径对比 以利率、汇率为主要落脚点，复盘对比其他国家货币宽松的实施路径，我们可以总结归纳为低利率、稳汇率的美国之路，典型区间为 2008-2015 年美联储大规模实施量化宽松时期；低利率、弱汇率的日本之路，典型区间为 2013-2016 年安倍经济学指引下日本央行持续实施各类宽松政策；利率反转、汇率走弱的新兴市场之路，以 2019-2022 年的泰国为代表。 ❑ 关于不同路径的思考 对于不同国家实施货币宽松对利率、汇率所产生的不同结果，我们认为或许可以从汇率定价的底层逻辑出发进一步思考。首先，汇率源自于跨国贸易，本质可理解为货物贸易的中介，对于更多从事第一产业或以原材料出口为主要外贸商品的新兴市场国家而言，产能扩张难以匹配货币增长，货币超发多导致通胀升温，表现为汇率贬值与利率先下后上。其次，货币的金融交易属性亦成为决定其需求及币值的重要因素之一，在日本央行货币超发的表象下，我们认为真正流入实体经济并形成消费、投资等信用派生的部分相当有限，其余部分或更多流向国内甚至国际金融市场，最终使我们看到日债收益率持续走低、日元持续贬值的宽松之路。最后，主权货币作为政府信用的具象化体现，货币价值与特定国家政治、经济、军事等地位挂钩，美元掌握全球绝大多数商品贸易的定价权，对应货物与货币的关系，可以理解为美元所对应的是全球生产能力。对比 2008-2015 年及 2020-2022 年美联储两轮宽松周期，我们看到通胀对美联储政策宽松的反应完全不同，产生此种变化的原因在于美元对全球生产力的定价暂时“失效”。我们看到美元汇率的底层逻辑在于美国霸权所确立的国际秩序，客观基础来自于美元对全球生产力的定价和美元资产两方面支撑，10 年美债收益率在不同宽货币周期下表现的差异主要受美元对全球生产力定价机制能否通畅运行影响。 ❑ 适度宽松的货币政策对利率汇率影响前瞻 展望宽货币政策对后续利率、汇率影响，我们认为我国或许会走出一条不同于其他新兴市场国家、介于日本和美国之间的宽货币道路。人民币绝非普通新兴市场国家货币，不能以新兴市场国家货币的定价逻辑对人民币进行定价，相对充足的潜在生产力有望有效防止宽货币所导致的通货膨胀问题，而金融投资需求可能形成对货币增长的分流。推演来看，货币政策由稳健转为适度宽松，对应降准降息次数及幅度或较近几年更进一步；金融市场率先对宽货币政策予以反应，实体经济有效需求能否提振或依赖居民财富收入是否出现明显增长，叠加潜在增产空间广阔，对应通胀水平或仍需磨底。映射至资产端，债券市场，货币宽松叠加通胀预期偏弱，国债收益率等名义利率波动中枢或持续下移，典型案例即 2008-2015年期间的美债收益率中枢下移；外汇市场，人民币汇率或面临一定贬值压力，但不至于形成一致贬值预期，加之央行对汇率变化仍有较强兜底能力，我们或看到人民币汇率在可控范围内小幅贬值以应对潜在外需不利因素。 ❑ 风险提示 汇率定价与传导机制较为复杂或出现超预期变化；我国宏观经济或出现超预期变化。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《方兴未艾，未来可期》 2024.12.16 2 《短期估值与平价双驱动》 2024.12.16 3 《大行二永债的做多逻辑》 2024.12.16 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 货币宽松的国际路径对比 ............................................................................................................................ 4 2 关于不同路径的思考 .................................................................................................................................... 5 3 适度宽松的货币政策对利率汇率影响前瞻 ................................................................................................ 9 4 风险提示 ...................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 美国货币宽松与利率 ............................................................................................................................................................. 4 图 2： 美国货币宽松与汇率 ............................................................................................................................................................. 4 图 3： 日本货币宽松与利率 ............................................................................................................................................................. 5 图 4： 日本货币宽松与汇率 .............................................................