固定收益专题：如何把握地方债配置机会

证券研究报告 | 固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 如何把握地方债配置机会 11 月下旬以来，市场交易降准降息预期，债市行情势如破竹，11/20-12/13，10年国债从 2.10%下到 1.78%，30 年国债从 2.31%下到 2.01%，利率债短期快速下行，信用债同样表现强势，而机构尚未充分配置。行情轮动下，关注地方政府债的配置价值。 地方债一级定价以国债为锚，近期国债快牛行情下地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。地方债一级定价方式为在同期限前 5 日国债收益率均值的基础上加点，2018 年 8 月-2021 年 5 月，加点下限为 25bp，此后地方债一级定价市场化程度不断提高，各地加点下限被逐步打破。一级定价传导至二级市场，因此地方债二级定价也以国债为基准。由于国债的交易活跃度更强，超预期的快牛行情中地方债与国债利差通常被动走扩，而在持续的牛市中利差将跟随利率收窄。近期国债利率迅速下破历史低位，而地方债与国债利差变化不大，地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。 从机构行为分析，商业银行是配置地方债的绝对主力，但近三年来广义基金、保险增速较快。截至 2024 年 10 月末，商业银行、广义基金、保险机构的地方债托管余额分别占比 82.4%、7.6%、4.6%，而 2021 年 3 月，三类机构占比分别为87.6%，3.0%和 2.2%，保险机构和广义基金持仓占比明显提升。分析各类机构配制地方债的特征：1）考虑税收优惠、资本占用的比价优势，维护银政关系的需求，以及较低的风险偏好，商业银行的持仓结构中地方债是第一大品种，占比42%，国股行占比最高。商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一致。2）广义基金持债结构中地方债占比 8%，2024 年以来，利率持续下行，票息资产稀缺，广义基金对地方债保持较大增持力度。3）保险机构负债端稳定，但资金成本刚性，需要配置长久期、低风险的资产，因此保险机构债券配置结构中地方债仓位最重，占比 43%。 近年来地方债流动性稳步提升，随着非银机构的参与增多，地方债对城投融资产生替代，地方债流动性有望进一步改善。由于参与机构以配置盘为主、单券规模较小、个券间差异较大、定价市场化程度偏弱等原因，地方债的流动性相较国债明显偏弱，这导致对非银机构在地方债市场参与有限。但近年来地方债流动性逐步回升，呈现出“新券”流动性明显优于“老券”的特征。一般债和专项债之间换手率差别不大，5-10 年和 20-30 年地方债换手率更高。分地区来看，2024 年重庆、天津、湖南、浙江、广东的换手率较高。地方债流动性近年来稳步提升，且在化债安排下，未来地方债供给将维持较高水平，而城投融资处于紧缩周期，地方债对城投债产生替代，机构缺资产的环境下，更多非银机构将参与地方债投资，或将带动地方债市场的流动性提升。对于流动性要求较高的机构，可以重点参与近期发行、市场热点概念地方债，如今年再融资专项债等。此外，地方债的弱流动性一体两面，与今年交易热度提升的超长信用债相比，长久期地方债的优势在于配置盘占比高，市场调整中防御性更强。 关注国债与地方债利差收窄、地方债地区间利差收窄的机会。11 月底以来市场充分交易降准降息预期，快速扫清票息资产，而地方债以国债为定价锚，二者利差反而震荡小幅走阔。12 月 13 日，10 年、20 年和 30 年地方债估值分别为1.95%、2.18%和 2.18%，与同期限国债利差分别为 17.3、13.3、17.5bp，利差前低为 5.9、0.6、0.5bp，前低时点均在 8 月上旬，一方面是资产荒行情下机构追求票息资产，另一方面是今年地方债发行较慢供给不足。随着年内地方债供给基本完成，保险等机构年末配置需求较强，或带动地方债利差收窄。另一方面，11 月以来，不同区域的地方债发行利差仍有差距，地方债下行的同时，地方债区域间利差也将有所压缩。负债端稳定性较强，关注欠发达区域的地方债票息资产；以交易需求参与地方债，建议关注重庆、天津、湖南等化债概念较强的省份，以及浙江、广东、江苏等市场认可度高、流动性较强的发达省份。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：收入回升支出放缓，年末财政力度回落——11 月财政数据点评》 2024-12-16 2、《固定收益点评：内需待稳定，政策待发力》 2024-12-16 3、《固定收益定期：二手房销售有所回落》 2024-12-16 2024 12 20年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.地方债定价及利差 ................................................................................................................................ 3 1.1 地方债一级定价锚定国债 ............................................................................................................. 3 1.2 地方债一二级利差倒挂现象 .......................................................................................................... 6 1.3 地方债二级利差 .......................................................................................................................... 8 2.地方债投资者机构行为分析 ................................................................................................................... 8 2.1 商业银行 .................................................................................................................................... 9 2.2 广义基金 ..................................................................