宏观与大类资产周报：关注春节前发债计划

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 06 月 29 日 证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 12 月 22 日 定期报告 ——宏观与大类资产周报 国内方面，居民消费仍是当前内需的亮点，尽管 11 月社零显著低于预期，但高频数据显示 12 月大宗消费热度不减；商品房销售已连续近一个季度企稳；近期客流量、货运量数据的分化或表明国内经济开始自洽运转。总体而言，若 2025 年政策继续加码，居民端行为大概率进入正反馈循环，内需也能得到进一步强化。跨年在即，须关注 2025 年财政发债计划，若春节前再度密集发债，不排除仍有一波流动性牛市。海外方面，目前美股比较接近赶顶阶段，明年初须关注特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化能否对冲移民政策的利空并推动美股再度 Risk-on。一旦如此，美股或完成赶顶随后下行风险或逐步加大。预计 2025 年 10 年期美债收益率波动区间处于3%~5%，运行节奏前高后低；若 2025 年阶段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的 risk-off，则 10 年期美债收益率亦可能明显低于 3.5%。  国内方面，近期上游开工率继续季节性回落，但基本都贴合到了历史同期水位附近，在出口拉动下中游生产景气度仍普遍强于季节性。内需方面，居民消费仍是当前内需的亮点，尽管 11 月社零显著低于预期，但高频数据显示 12 月家电、乘用车热度不减，同时涤纶长丝开工率创历史同期新高或亦表明纺织品与家居布品需求超越季节性。商品房销售已连续近一个季度企稳，一线城市销售量再度出现大幅改善。同时，近期客流量、货运量数据的分化或表明经济开始自洽运转，拥堵指数飙升是疫情影响结束初期的明显特征，目前拥堵指数下降但货运量上升可能是经济回归常规状态的结果。总体而言，若 2025 年政策继续加码，居民端行为大概率进入正反馈循环，内需也能得到进一步强化。跨年在即，须关注2025 年财政发债计划，若春节前再度密集发债，不排除仍有一波流动性牛市。  海外方面，目前美股比较接近赶顶阶段，明年初须关注特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化能否对冲移民政策的利空并推动美股再度 Risk-on。一旦如此，美股或完成赶顶随后下行风险或逐步加大。根据美股政治周期规律，叠加联储降息踩刹车、财政做减法，2025年全年标普 500 指数收跌的概率不低。10 年期美债收益率 2025 年波动区间或在 3%~5%之间。预计上半年在加征关税、遣返非法移民等政策预期下，10年期美债收益率有望再度挑战 5%；下半年在经济放缓、美股下挫等影响下，降息预期重燃，10 年期美债收益率或降至 3.5%-4.0%区间。若 2025 年阶段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的 risk-off，则 10 年期美债收益率亦可能明显低于3.5%。 大类资产表现跟踪（12 月 16 日——12 月 20 日）  权益： 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 关注春节前发债计划 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 1）A 股市场：震荡回调。 2）港股市场：连续回调，整体下行。 3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。  债券： 1）国内：长短端收益率均大幅下行。 2）海外：美国 10 债收益率、欧元区主要国家 10 债收益率上行。。  大宗： 国际原油价格下跌、黄金价格回落。  外汇： 美元走强，人民币汇率走弱。 货币流动性跟踪（12 月 16 日——12 月 22 日） 资金利率先上后下，资金分层现象仍较为明显  流动性复盘： 本周，公开市场净回笼 4302 亿元。其中，7 天逆回购投放 16783 亿元，到期5385 亿元；MLF 到期 14500 亿元；国库现金定存到期 1200 亿元。  货币市场： 资金价格方面，DR001下行0.1BP至1.42%，DR007下行11.7BP至1.57%，R001 下行 9.1BP 至 1.54%，R007 下行 15.8BP 至 1.75%。交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 73814 亿元，比上周减少 1299 亿元。  同业存单： 银行同业存单发行总额为 8644 亿元，净融资额为 1785 亿元，对比上周发行总额 9443 亿元，净融资额 5854 亿元。  下周关注： 逆回购到期 16783 亿元；政府债净缴款-2060 亿元；同业存单到期 7127 亿元。 风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观定期报告 正文目录 一、 宏观周观点（12 月 22 日） ........................................................................ 4 二、 大类资产总体回顾（12 月 16 日-12 月 20 日） .......................................... 5 三、 货币流动性跟踪周报（12 月 16 日-12 月 22 日） .................................... 12 四、 下周重点数据和事件展望 ......................................................................... 15 图表目录 表 1：大类资产表现（本周、上周、月初至今、年初至今） ........................... 10 表 2：下周重点数据日历 .................................................................................. 15 图 1：A 股主要市场指数变化幅度 .................................................................... 11 图 2：全球股票市场走势 .................................................................................. 11 图 3：国内债市信用利差和期限利差 ................................................................ 11 图 4：货币净投放量变化（公开市场操作） ..................................................... 11 图 5：美债期限