宏观点评：美国政府停摆风险暂时缓解

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20241222 美国政府停摆风险暂时缓解 2024 年 12 月 22 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《提振消费：5 个方向与 17 个抓手——挖掘消费空间系列一》 2024-12-21 《2025 美联储还有几次降息？》 2024-12-19 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：经济方面，美联储模型最新预测 24Q4 美国 GDP 增速为+3.1%，产出缺口或已闭合，当前美国经济总需求维持韧性，产出缺口在总供给的修复下持续收敛，供需关系的再平衡强化美国经济的软着陆趋势。央行方面，12 月美联储鹰派降息后，市场对 2025 降息预期收敛至 1.5 次，我们认为当前交易员对 2025 年降息预期偏谨慎，25H1 衰退→降息交易或让市场在 3 月再度预期全年>50bps 的降息。政府方面，新的 CR 也只是将政府运转的资金延长至 3 月 14 日。另外，美国债务上限将在 2025 年 1 月 1 日结束豁免期，X-date 或在年中出现，届时黄金或再度交易美元信用问题，美债利率或因长债发行大增而走高。 ◼ 增长：美国经济仍有韧性，但产出缺口或已闭合。本周公布的 24Q3 美国 GDP 终值由+2.8%上修至+3.1%，其中私人消费由+3.5%上修至+3.7%，市场对未来美国经济增速保持乐观。①模型：近期公布的美国经济和地方联储调查等数据好坏掺半，但美联储模型对短期经济增速仍保持乐观，最新亚特兰大联储 GDPNow 模型将 24Q4 美国 GDP 季调环比年率增速实时预测由+3.3%下调至+3.1%，纽约联储 Nowcast 模型将预测由+1.85%上调至+1.90%。②分析师：彭博在 12 月 11-16 日对 83名分析师的调查问卷显示，当前分析师一致预期 24Q4-25Q4 美国 GDP季环比年率增速分别为 2.3→1.9→2.0→2.0→2.0%，较上月继续上调，未来 1 年美国经济陷入衰退概率持平 25%。24Q3 美国 GDP 公布后，纽约联储更新美国产出缺口，HLW、LW 模型测算截至 24Q3 最新产出缺口分别为-0.06%、+1.31%，HLW 模型下，美国产出缺口已完全闭合。但同时，美国实际 GDP 绝对值较 2010-19 年趋势线持续走高，最新偏离度由 24Q2 的+2.24%升至 24Q3 的+2.52%。总体看，当前美国经济总需求维持韧性，产出缺口在总供给的修复下持续收敛，供需关系的再平衡强化美国经济的软着陆趋势。 ◼ 通胀：11 月 PCE 通胀全面不及预期，分析师上调明年美国通胀预期。本周公布的 11 月 PCE 通胀全面不及预期回落：PCE 指数环比/核心环比均为+0.1%，预期均为+0.2%，前值+0.2%/+0.3%；同比/核心同比+2.4%/+2.8%，预期+2.5%/+2.9%，前值+2.3%/+2.8%。对于未来通胀预期，①分析师：根据彭博在 12 月 11-16 日对 83 名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期 25Q1-25Q4 美国 CPI 同比增速分别为 2.5→2.4→2.6→2.5%，24Q4-25Q4 美国 PCE 同比增速分别为 2.5→2.2→2.2→2.4→2.3%，25 年 CPI 与 PCE 增速较上月调查均整体上调。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期 12 月 CPI 同比增速维持 11 月的+2.75%不变。短期看，通胀黏性与年末的低基数效应料让 12 月 CPI 同比增速维持高位。中长期看，25Q1 的高基数和对页岩油增产的预期或令 25H1 的CPI 有所回落，而进入 25H2，劳务市场“滞胀”带来的工资通胀黏性和减税等政策令美国再度面临二次通胀的风险。 ◼ 央行：美联储鹰派降息，市场对 2025 年降息预期偏谨慎。本周 FOMC会议美联储鹰派降息，引致紧缩交易短期达到极致。截至最新，市场各方对 2025 年降息预期仍有分歧。①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，泰勒规则指引 2025 年各季度美联储政策利率上限分别为 3.73→3.73→3.73→3.58%。②分析师：根据彭博在 12 月 11-16 日（FOMC 会前）对 83 名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期 25Q1-25Q4 美联储政策利率上限分别为 4.25→4.0→3.75→3.75%。从分布来看，预测显示 25Q1-25Q3 各有 1 次降息，25Q4 停止降息。③交易员：联邦基金期货模型显示，交易员预期 2025 年 6 月美联储将有 1 次降息，到 2025 年 12 月累计仅降息 1.55 次/38.8bps。④美联储：本周美联储公布的 12 月 FOMC 会议声明中，点阵图预期全年累计降息 1-2-3 次的人数分别为 3-10-3 人，中值与众数均为 2 次，对应政策利率上限为 4.0%。我们认为当前交易员对 2025 年降息预期偏谨慎，25H1 衰退→降息交易或让市场在 3 月再度预期全年>50bps 的降息，美联储货政在 2025 年或呈现为先松后紧（详见报告《2025 美联储还有几次降息？》）。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 1 https://www.nbcnews.com/politics/congress/uncertainty-reigns-capitol-hill-government-shutdown-deadline-trump-rcna185006 此外，本周“超级央行周”上，日本央行和英国央行均“按兵不动”，决策偏鹰，但对前瞻指引的表态不一。出于等待和评估更多数据以确保通胀稳定回升至 2%、以及对特朗普政策不确定性的考虑，日本央行本周四暂缓加息，前瞻指引表示希望看见更多确定性，当前市场对 2025 年1 月日央行加息预期为 43%，较此前回落。而部分受近期通胀反弹、薪资通胀超预期影响，周四英国央行维持政策利率在 4.75%不变，但或考虑到近期增长数据的疲软，9 名会议成员中有 3 名成员投票反对，这一鸽派决策也使得市场加大了对 2025 年英国央行降息的押注，最新市场对 2025 年 2 月英国央行降息预期为 70%，较此前上升。 ◼ 海外政治：美国政府停摆风险解除，债务上限问题悬而未决。美东时间12 月 20 日最后几个小时，新的持续决议(Continuing Resolution, CR)在众议院以 366:34 的投票通过，周六凌晨在参议院通过，最终避免美国政府停摆1。每年 10 月 1 日美国新财年开始前，国会需要审议并通过 12 项年度拨款法案(appropriations bills)，为下一财年可自由支配支出提供资金，否则美国政府将面临停摆风险。此前国会在 9 月 25 日通过一项 CR以维持政府运转至 12 月 20 日。国会两院和特朗普之间较大的分歧是CR 迟迟未能被通过的原因。此