生物医药行业印度制药系列研究(一)：知印鉴中，30家印度药企深度复盘启示及中国原料药产业发展路径探讨

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 12 月 18 日 推荐（维持） 知印鉴中，30 家印度药企深度复盘启示及中国原料药产业发展路径探讨 消费品/生物医药 我们从资本市场表现和产业发展等多个维度对印度制药业进行了复盘，并希望通过他山之石，探讨“中国原料药产业升级路径与投资机会”这一命题。  经过全球产业分工，印度和中国基于各自比较优势成为世界主要原料药供应国，印度仿制药在全球崛起既有历史机遇亦是产业升级的结果。从投资回报来看，大部分印度制药股票走出长牛趋势，印度制药 Nifty Pharma 指数在2001.01~2024.11 期间总回报 2406%，二十四年的年化收益率 14.41%，而不少龙头企业的市场表现更为亮眼，如 Sun Pharma 在 2001.01~2024.11 期间，股价上涨 146 倍，总回报 17351%（含股利），二十四年的年化收益率高达 24.08%，远跑赢 Nifty Pharma 和印度大盘 Sensex 指数。  我们筛选了 30 家原料药起家的印度药企，按主营业务是否有制剂业务，将其分为两类：制剂一体化与 API-focused，这两类企业在印度资本市场表现不同，但同类企业市值走势具有高度相似性。  制剂一体化：经历从大宗原料药-特色原料药-制剂（普通仿制药-复杂制剂/生物类似药/专科药/创新药）的产业升级过程，诞生了多家千亿（人民币）以上市值的全球仿制药巨头，典型公司如 Sun Pharma。  API-focused：我们也关注到印度另外一类企业持续深耕原料药赛道，并未向制剂延伸，并在 CDMO/CMO 业务上进一步发展，典型公司如 Divi’s Lab。  在深入研究印度制药业的业务变迁和产业发展过程后，我们认为，全球不同市场的仿制药大多有过/或仍有红利期（如印度品牌仿制药 EBITDA Margin可达 30~40%）。印度制药业具备一定先发优势，其产业升级是一种“渐进式升级”的过程，企业对 CAPEX、研发的投入相对谨慎（与企业背后的家族式文化、美国和印度市场的成功相关）。中国原料药企业的研发投入强度超过印度公司，同时产业端具备人才、基建、产品质量及交付等多方面比较优势。随着自身能力全方位的提升以及对创新的追求与投入逐步落地，我们认为中国企业有望实现跨越式发展。  根据招商医药原料药分析框架：在自售原料药维度，产品价格底部企稳+新产品放量带来新增量；在制剂维度，国内集采进一步强调原料药制剂一体化优势，海外制剂不同方式开拓，部分企业创新药逐步进入收获期；在 CDMO/CMO维度，亦有企业已与大中小型药企达成深度合作、获取增量订单。  风险提示：贸易环境变化、行业政策变动、安全环保、汇率波动等风险。 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投资评级 普洛药业 000739.SZ 186 0.90 1.00 16.0 2.8 强烈推荐 仙琚制药 002332.SZ 107 0.57 0.71 15.4 1.8 强烈推荐 同和药业 300636.SZ 35 0.25 0.30 27.7 1.5 强烈推荐 天宇股份 300702.SZ 61 0.08 0.34 51.3 1.7 增持 华海药业 600521.SH 274 0.57 0.89 21.1 3.2 强烈推荐 奥翔药业 603229.SH 72 0.31 0.39 22.3 3.1 强烈推荐 司太立 603520.SH 42 0.10 0.35 27.4 1.6 强烈推荐 健友股份 603707.SH 220 -0.12 0.52 26.0 3.5 增持 奥锐特 605116.SH 83 0.71 0.99 20.8 3.8 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为亿元，公司顺序按股票代码顺序） 行业规模 占比% 股票家数（只） 448 8.8 总市值（十亿元） 5692.5 6.6 流通市值（十亿元） 5043.0 6.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.3 8.1 -8.8 相对表现 -0.1 -2.8 -26.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《海外创新产业链 2024Q3 总结：投融资复苏已在前端赛道中逐步体现，大 药企 控费 推进 下关 注公司alpha》2024-12-02 2、《医保局、财政部发布做好医保资金预付工作事件点评—医保资金预付政策确立，医药底部增量信号》2024-11-22 3、《Q3 行业传统淡季整体同比仍有较快增长，展望 Q4 预计同环比均有较好表现—原料药行业 24 年三季报总结》2024-11-21 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 侯彪 研究助理 houbiao@cmschina.com.cn -30-20-10010203040Dec/23Apr/24Aug/24Nov/24(%)生物医药沪深300印度制药系列研究（一） 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 印度制药指数二十四年 21 倍：复盘三阶段 ............................................... 4 二、 制剂一体化药企市值、产业背景复盘 ........................................................ 9 三、 API-focused 型企业市值、产业背景复盘 .................................................. 9 四、 中印产业发展：跨越式 VS 渐进式 .......................................................... 12 五、 附录：我们研究的 30 家印度制药企业基本情况 ..................................... 19 六、 风险提示 .................................................................................................. 23 图表目录 图 1：印度制药业规模预测（十亿美元，出口+国内） ...................................... 4 图 2：印度制药产业升级过程与资本市场表现 ................................................... 4 图 3：Nifty Pharma 指数及 PE（TTM）、EPS 累计涨幅.................................. 7 图 4：Nifty Pharma 指数的 PE（TTM）、EPS 一年期滚动涨跌幅