2024年11月宏观数据点评：11月透支效应对消费数据影响较大，整体经济延续修复势头

东方金诚宏观研究111 月透支效应对消费数据影响较大，整体经济延续修复势头——2024 年 11 月宏观数据点评首席宏观分析师 王青研究发展部总监 冯琳事件：据国家统计局 12 月 16 日公布的数据，11 月规模以上工业增加值同比实际增长 5.4%，10 月为5.3%；11 月社会消费品零售总额同比增长 3.0%，10 月为 4.8%；1-11 月全国固定资产投资累计同比增长3.3%，前值为 3.4%。基本观点：整体上看，剔除透支效应对消费数据的影响，11 月宏观数据显示经济延续修复势头。背后是 9 月末央行降息降准落地、房地产支持政策大幅加码等一揽子增量政策陆续出台，近期市场信心持续改善，楼市显著回暖；此外，前期扩投资、促消费政策效果也在进一步显现。展望未来，伴随一揽子增量政策持续发力显效，加之 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议均明确表示，2025 年宏观政策将更加积极有为，并对财政政策、货币政策基调做出重大调整，这意味着年底前市场信心会持续改善，经济回升动能有望进一步增强。我们预计，透支效应退去后，12 月消费增速会有明显反弹，工业生产增速会保持 5.0%以上的较快增长水平，基建投资和制造业投资会继续处于接近两位数的高增状态，而在“白名单”项目贷款拨付加速支持下，房地产投资降幅有望收窄。我们预计，四季度 GDP 同比会达到 5.2%左右，将确保完成全年“5.0%左右”的经济增长目标。具体解读如下：一、工业生产：受制造业生产加速拉动，11 月工业增加值同比小幅提速。背后是伴随一揽子增量政策出台，市场信心改善、需求修复对工业生产的提振作用明显。同时，近期出口偏强，对工业生产也仍有较强支撑。随着一揽子增量政策持续推动消费、投资需求扩张，12 月工业生产增速有望保持在 5.0%至6.0%之间的较快增长水平。11 月工业增加值同比实际增长 5.4%，在上年同期基数偏高背景下，增速仍较上月加快 0.1 个百分点。当月采矿业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速均有所放缓，工业生产整体提速主要受制造业生产加速拉动。11 月制造业增加值同比增速为 6.0%，较上月大幅加快 0.6 个百分点。背后主要是伴随东方金诚宏观研究2一揽子增量政策出台，市场信心改善、需求修复带动企业扩产。可以看到，11 月官方制造业 PMI 指数中的生产指数连续第 2 个月处于扩张区间，且当月读数比上月提高 0.4 个百分点至 52.4%。另外，近期出口偏强，对工业生产也仍有较强支撑——11 月规上工业企业出口交货值同比名义增长 7.4%，增速较上月加快 3.7 个百分点。从具体行业来看，主要受以旧换新政策拉动，11 月汽车制造业产销两旺，行业增加值同比增速较上月加快 5.8 个百分点至 12.0%；同时，受市场信心改善和需求修复带动，11 月化工、钢铁、通用设备等行业增加值同比增速较上月分别加快 2.6、2.7、2.0 个百分点。另外，出口高增支撑下，11 月新能源汽车产量同比高增 51.1%，增速较上月加快 2.5 个百分点；太阳能电池和集成电路产量分别增长 10.9%和8.7%，增速虽较上月有所放缓，但仍处较快增长水平。最后，11 月装备制造业增加值同比增长 7.6%，比上月加快 1.0 个百分点；高技术制造业增加值增长 7.8%，快于全部工业增加值整体增速 2.4 个百分点。这表明，今年以来政策面支持新质生产力发展，对工业生产起到了较强的拉动作用。展望未来，一揽子增量政策会持续推动消费、投资需求扩张，加之短期内还可能出现“抢出口”效应，都会对工业生产形成较强拉动。由此，12 月工业生产增速有望保持在 5.0%至 6.0%之间的较快增长水平。二、消费：11 月社零同比增速较上月放缓 1.8 个百分点，主要原因为今年“双十一”预售提前，部分消费需求从 11 月前置到 10 月。不过，11 月社零不乏结构性亮点：一是以旧换新政策效应持续发挥，汽车零售额增速加快，家电零售额同比延续高增；二是楼市继续回暖，带动涉房消费明显改善。展望后续，受透支效应扰动退去，促消费政策效应持续发挥，消费信心边际改善以及去年同期实际基数走低拉动，12 月社零同比增速将加快至 4.5%左右。11 月社零同比增长 3.0%，增速较上月放缓 1.8 个百分点。从边际增长动能来看，11 月社零季调环比增速为 0.16%，表现弱于季节性——过去 10 年同期社零季调环比增速均值为 0.60%。我们判断，主要原因为今年“双十一”预售在 10 月 14 日启动，比去年提前 10 天，导致部分消费需求从 11 月前置到 10 月。可以看到，11 月，服装、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品、通讯器材等可选消费品零售额同比大幅减速，其中，服装、文化办公用品、通讯器材零售额同比转负，金银珠宝零售额同比降幅扩大。这些类别都是“双十一”重要消费品类。不过，尽管受透支效应影响，11 月社零增速整体放缓，但合并 10 月和 11 月两个月计算，平均增速为 3.9%，仍较三季度的平均增速 2.7%显著加快，背后是主要是受耐用消费品以旧换新政策牵动，以及一东方金诚宏观研究3揽子增量政策出台后，消费信心也有一定改善。国家统计局数据显示，10 月消费者信心指数为 86.9，高于 9 月的 85.7，为近 7 个月以来的首次上扬。另外，11 月社零不乏结构性亮点。一是当月汽车零售额同比增长 6.6%，增速较上月加快 2.9 个百分点，家电零售额同比增速虽在透支效应扰动下有所放缓，但仍保持 22.2%的高速增长水平，背后主要是支持耐用消费品以旧换新政策的促消费效应持续发挥。二是 11月楼市继续回暖，带动涉房消费明显改善。除家电零售额保持高增外，当月家具零售额同比增速较上月加快 3.1 个百分点至 10.5%，建筑装潢材料零售额同比实现回正，增长 2.9%，较上月加快 8.7 个百分点。展望未来，支持耐用消费品以旧换新政策的促消费效应会持续到年底，另外，11 月楼市继续回暖也有助于改善消费信心。我们判断，受去年同期实际基数进一步大幅下沉以及消费动能改善带动，加之“双十一”提前对居民消费节奏的扰动退去，12 月社零同比增速有望回升至 4.5%左右。2025 年影响居民消费的最大不确定因素仍是楼市何时企稳回暖，从而消除资产缩水效应对居民消费心理的影响；与此同时，2025 年贸易战风险对居民消费信心的影响也需要重视。我们判断，2025 年政策面促消费措施会进一步加码。其中，支持耐用消费品以旧换新额度有可能加大至 6000 亿元，补贴品类有望拓展至消费电子、家居文娱等耐用品；同时对生育的财政支持也可能在明年试点性落地，如一次性或每月补贴新生儿家庭等，支持规模可能达 1000 亿元。最后是 2025 年有可能在全国范围内发放消费券和消费补贴，将促消费的范围从耐用消费品扩展到普通商品消费和服务消费。背后是当前宏观政策思路正在发生重要变化，即以前逆周期调节更多偏向投资，现在正在转向消费与投资并重，并且更加重视消费。三、投资：1-11 月固定资产投资增速保持平稳，增速较前值略有下降，主要是受房地产投资下滑加剧影响，背后是近期楼市回暖向投资端传导还需要时间，当月房地产施工数据降幅加大