K12教育培训行业深度报告：拨云见日终有时，守得云开见月明

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 12 月 10 日 行业研究 拨云见日终有时，守得云开见月明 ——K12 教育培训行业深度报告 教育 需求刚性，家庭付费意愿高。对于教培行业来说，行业规模=参培率⬆*K12 学生人数⬇*客单价⬆，竞争加剧促使参培率逐渐提升，一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响（K12 在校生人数预计从 2023 年起逐渐减少，我们预计到 2029年，K12 在校生人数约为 1.74 亿人，较 2022 减少 2472 万人），家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。 政策属性强，行业逐步规范。K12 教育作为基础教育的重要组成部分，发展趋势受政策导向的影响。为打击教育行业乱象，教育部对学科培训的监管逐渐收紧。2021 年 7 月，教育部颁布“双减”政策，对 K12 教育行业造成了重大影响。2024年 2 月出台《校外培训管理条例（征求意见稿）》，对原有“双减”政策进行了深化。 “双减”后，头部机构开始转型。学科培训强监管的当下，教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展；原有业务网点也进行了收缩。“双减”政策出台后，各教育培训机构的转型侧重点有所差异，主要因各机构的“基因”属性不一致。新东方以文科培训起家，重视名师效应，面对政策变化时，地方校长的决策权较大，转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家，注重课程体系的标准化和去名师化，转型时更多向科技型企业发展，注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色，通过优化中介模式，提升教师质量和服务个性化，转型时选择了职业教育作为增长点，这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。 竞争格局改善，龙头盈利恢复。“双减”政策落地后，大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰，行业大幅出清，竞争格局优化利好龙头。截至 2022 年 10 月，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减 96%到 4932 个，线上校外培训机构从 263 个压减到 34个。竞争格局优化下，龙头经营杠杆释放驱动业绩回暖，盈利能力有望持续修复。 投资建议：随着行业出清，行业竞争格局改善，龙头盈利情况逐步恢复（格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升)，行业至暗时刻已过。24 年龙头企业收入较快增长和利润率改善的确定性较高，后续仍需继续关注政策走向，首次覆盖教育板块，给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S（H）、A 股一对一个性化教育龙头学大教育，建议关注美股好未来、卓越教育集团（H）、思考乐教育（H）。 风险分析：教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元/美元） PE（X） 投资评级 23A 24E 25E 23A 24E 25E 9901.HK 新东方-S 50.75 0.19 0.29 0.38 35 23 17 买入 000526.SZ 学大教育 44.62 1.26 1.76 2.26 35 25 20 买入 TAL.N 好未来 10.74 -0.02 0.35 0.74 NA 91 44 增持 3978.HK 卓越教育集团 3.31 0.11 0.23 0.39 28 13 8 增持 1769.HK 思考乐教育 5.17 0.15 0.30 0.41 31 16 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-12-9；汇率按 1HKD=0.9096CNY，1USD=7.1053CNY 换算；好未来、新东方 23A-25E 实为 FY24-FY26E；好未来、新东方 EPS 货币单位为美元，学大教育、卓越教育集团、思考乐教育 EPS 货币单位为元，港股股价单位为港元，A 股股价单位为元，美股股价单位为美元 增持（首次） 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -32%-21%-11%0%10%12/2301/2402/2403/2405/24教育沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 教育 投资聚焦 随着教培行业出清，竞争格局显著改善，龙头企业盈利能力逐步提升，网点扩张速度也有所加快，我们认为行业最难的时刻已经过去，建议关注困境反转机会。 我们的创新之处 本篇报告对教培行业的收入规模影响因素进行了拆解和分析，并对“双减”政策前后教培行业的变化进行了详细梳理。需求端来看，对于教培行业来说，行业规模=参培率⬆*K12 学生人数⬇*客单价⬆。教育及社会竞争压力不减，教培需求依旧坚挺，参培率逐年提升。受出生率下滑影响，K12 人数预计从 2023 年起逐渐减少。教育培训家庭付费意愿高，价格敏感度低，客单价提升也驱动教培行业规模稳定增长。供给端，教培行业受政策影响较大。学科培训强监管的当下，教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展，以对冲“双减”政策对学科类教育培训业务的影响；原有业务网点也进行了收缩。全国性企业由于收入、资产规模较大，可用于转型投资的资金较多，转型的方向也较多，对比来看新东方新业务涉猎范围最广；区域性龙头企业，如卓越教育和思考乐教育，两者转型以素质教育为主，卓越教育辅以职业教育业务。 我们从头部机构企业“基因”的角度，分析了其转型方向有差异的原因。“双减”政策出台后，新东方、好未来和学大教育等教育培训机构根据各自独特的“基因”属性采取了不同的转型策略。新东方以文科培训起家，重视名师效应，面对政策变化时，地方校长的决策权较大，转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家，注重课程体系的标准化和去名师化，转型时更多向科技型企业发展，注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色，通过优化中介模式，提升教师质量和服务个性化，转型时选择了职业教育作为增长点，这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。 股价上涨的催化因素 1）教育政策边际放松。2）教培机构网点扩张速度超预期。3）竞争格局改善超预期。 投资观点 K12 教育培训行业经过“双减”洗牌后，行业竞争格局明显改善。由于教育培训的刚性需求，格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升，带动网点利润率改善。叠加近期非学科营利性办学许可证的持续发放下，头部教育公司网点扩张提速，产能扩张为收入增长提供坚实基础。K12 教培行业至暗时刻已过，随着政策逐渐明朗，机构转型后的经营逐步进入正轨，24