技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月16日优于大市1万润新能（688275.SH）技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长 公司研究·公司快评 电力设备·电池 投资评级：优于大市（首次）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003证券分析师：李全021-60375434liquan2@guosen.com.cn执证编码：S0980524070002事项：11 月 6 日，公司公告基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认同，控股股东、实际控制人刘世琦先生及李菲女士计划在未来 12 个月内增持公司股份金额不低于 860.67 万元、不超过 1721.33 万元；若上述增持完成后，仍出现触发稳定股价措施启动条件情形的，则控股股东、实际控制人将继续增持，12 个月内增持股份金额不超过 4303.33 万元。国信电新观点：1）实际控制人再度增持，彰显对于公司长期发展前景的坚定信心。控股股东、实际控制人在 2023 年 10月 28 日至 2024 年 11 月 5 日间已进行股份增持，合计金额为 1668.69 万元；此次再度进行股份增持，表示出控股股东、实际控制人对于公司发展前景的坚定信心。2）公司深耕磷酸铁锂行业多年，目前全球出货量排名前三。公司创始人在 2003 年成立万润工贸，从事磷酸铁等正极前驱体业务。2010 年万润新能正式成立，创立之初即专注于磷酸铁锂等正极业务。公司依托高性能产品，与比亚迪、宁德时代等全球头部电池企业深入合作，目前在全球市场占有率排名前三。3）公司积极携手头部客户，一体化布局与海外产能拓展助力长期成长。公司依托高性能产品与持续的稳定供应能力，与比亚迪、宁德时代、湖北楚能等客户深入合作，伴随客户发展实现销量快速提升。公司长期深耕高温固相法工艺，针对客户高压实产品需求、进行相应产能改造并积极进行产品验证，第四代产品有望在 2025 年大批量供应、进而增益公司盈利能力。同时，公司积极进行一体化布局，目前磷酸铁已经基本实现完全自供，保康县磷化工项目顺利推进。此外，公司加速海外布局，在美国布局 5 万吨磷酸铁锂项目、抢占市场竞争先机，有望伴随美国新能源车及储能市场发展实现快速放量。4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润-6.47/4.04/8.13 亿元，EPS 为-5.13/3.21/6.44 元，动态 PE 为-11/17/8 倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在 67.4-70.4 元之间，相对于公司目前股价有 25%-31%溢价空间。风险提示：行业竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，新产品验证进展不及预期风险，境外经营的风险，持股 5%股东量科高投拟减持 1.9981%股份或对公司股价短期带来明显波动。评论： 专注磷酸铁锂多年的行业领先企业公司是全球前三的磷酸铁锂生产企业公司是全球前三的磷酸铁锂正极生产企业。公司创始人在 2003 年创立万润工贸，从事磷酸铁、氧化铁、草酸亚铁等正极前驱体研究，并进入美国 A123 供应链。2010 年万润新能成立，成立之初即聚焦于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料生产。公司凭借高性能产品在 2012 年和 2014 年相继与比亚迪、宁德时代达成合作。2022 年公司正式在科创板上市，2023-2024 年相继进行一体化布局和出海布局。2024 年 1-9 月公司在全球磷酸铁锂市场占有率排名第三。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：万润新能发展历程资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理公司实际控制人为创始人刘世琦、李菲夫妇。公司控股股东、实际控制人为董事长刘世琦、董事李菲夫妇，其与员工持股平台十堰凯和互为一致行动人，合计持有公司 33.25%股权。公司核心管理层具有丰富的产业技术背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。图2：万润新能股权结构图（截至到 2024 年 11 月 26 日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：万润新能主要董事及管理团队情况姓名职位个人履历刘世琦董事长、总经理 研究生学历。曾就职于东风汽车公司、十堰市富荣实业。现任公司董事长兼总经理。李菲董事曾就职于东风汽车公司、深圳中黄实业。现任公司董事。陈虎董事曾任大信会计师事务所审计经理，湖北省高新产业投资集团投资总监，湖北量科高投投资总监。现任湖北国翼投资管理公司董事总经理，公司董事。熊健副总经理曾任法雷奥汽车空调湖北有限公司 IE 设计科主任、东风延锋（十堰）质量部长、惠州市华阳数码特电子质量总监。现任公司副总经理。柴小琴财务总监中级会计师。曾任东风贸联发展有限公司会计、十堰天舒机电总账会计、湖北双鸥汽车饰件成本会计、财务部部长助理、财务部部长。现任公司财务总监。高文静董事会秘书曾任毕马威华振会计师事务所助理经理，国信证券项目经理。现任公司董事会秘书。资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3碳酸锂减值和行业激烈竞争扰动短期利润，公司依托产品优势抢占份额、盈利边际向好受益于国内新能源车需求快速增长以及磷酸铁锂电池市占率的快速提升,公司 2020-2022 年收入与利润实现快速增长。2022 年公司实现营收 123.52 亿元，2020-2022 年均复合增速为 324%；2022 年公司磷酸铁锂销量为 9.22 万吨，2020-2022 年均复合增速为 121%。一方面公司磷酸铁锂销量快速提升，带动收入增加；另一方面磷酸铁锂主要原料碳酸锂价格从 2021 年初的 5 万元/吨一路上涨至 2022 年底的超 55 万元/吨，亦对收入增加产生显著影响。2022 年公司实现归母净利润 9.59 亿元，较 2020 年增加 10.03 亿元。2023 年以来碳酸锂价格整体呈现下降趋势，从 2023 年初的 50 万元/吨左右下降至 2024 年 12 月的 7 万元/吨。碳酸锂价格的大幅波动，一方面造成磷酸铁锂整体行业公司营收同比显著回落，另一方面对于现有库存产生较大减值压力、从而对于业绩产生消极影响。同时，2023 年以来供需相对宽松背景下，行业竞争持续加剧，加工费整体呈现下降态势。由此，在原料减值压力和行业竞争加剧背景下，包括公司在内的行业内大多数企业出现显著亏损。2024 年前三季度公司实现营收 48.52 亿元，同比-51%；实现归母净利润-5.99亿元，同比显著减亏，主要系稼动率改善盈利能力边际向好、以及资产减值损失降低等因素影响。2024H2 以来，新能源车以旧换新政策助推国内销量提升、降息趋势下储能需求持续走高，磷酸铁锂需求快速增长。公司在稼动率回升、商务条件边际向好背景下，盈利能力有望显著好转。图3：万润新能营业收入情况（亿元）图4：万润新能归母净利润情况（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：万润新能单季度营业收入情况（亿元）图6：万润新能单季度归母净