中央经济工作会议解读：核心思路是温和刺激，不是大干快上

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 核心思路是温和刺激，不是大干快上 ——中央经济工作会议解读 [Table_ReportDate] 2024 年 12 月 14 日 [Table_Summary] ➢ 第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。 ➢ 第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。 ➢ 第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。 ➢ 第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。 ➢ 第五，目前市场对货币政策预期可能已经过高，后续落地可能同样难超预期。 ➢ 第六，目前市场对消费复苏的预期不高，我们认为，明年可能超预期的是消费。 ➢ 第七，明年基建投资有望继续保持高增。 ➢ 第八，一些以往的表述继续得到延续，例如坚定不移惩治腐败，也值得关注。 ➢ 第九，股市行情仍然值得期待，但可能不是简单的指数级机会，而更多地是某些板块的结构性机会。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、核心思路是温和刺激，不是大干快上 ....................................................................................... 3 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：居民收入增速持续下降 ................................................................................................. 3 图 2：青年人失业率仍高 ........................................................................................................ 3 图 3：预计 2025 年狭义赤字率提高到 4%左右 ...................................................................... 4 图 4：预计 2025 年特别国债增加到 1.5-2 万亿元 .................................................................. 5 图 5：我国中央政府加杠杆空间充足 ...................................................................................... 5 图 6：2025 年居民消费倾向有望高于 2024 年 ....................................................................... 6 图 7：社会集团消费止跌企稳 ................................................................................................. 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、核心思路是温和刺激，不是大干快上 第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。会议指出，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，并概括为四大问题——国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。与去年相比，删去了“社会预期偏弱”，增加了“群众就业增收面临压力”。这一变化表明，就业和收入的压力已经得到高层充分重视。截至今年三季度，居民人均可支配收入累计同比 5.2%，年内已累计下降 1.1个百分点（图 1）。截至 10 月份，青年人失业率仍高达 17.1%，远高于总体失业率（图 2）。针对这一问题，会议有针对性地提出了保持就业稳定、促进重点群体就业、促进居民收入增长和经济增长同步等对策。 图 1：居民收入增速持续下降 资料来源: iFind，信达证券研发中心 图 2：青年人失业率仍高 资料来源: iFind，信达证券研发中心 第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。会议对明年经济工作提出的总目标是——保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。可以看到，这里的关键词是“稳”。通稿全文 28 次提到“稳”，诸如稳住楼市股市，稳定预期，稳外贸、稳外资，等等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 这些表述都体现出，明年经济工作的核心思路是温和刺激，推动经济温和复苏，而不是强刺激大干快上。对政策刺激抱有太高预期的投资者，可能会觉得不及预期。实际上，这个思路和之前新华社的吹风是一致的——速度再快一点，非不能也，而不为也。 第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。一方面，财政政策和货币政策基调的表述，完全延续了12.9 中央政治局会议的提法，即实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，未有新的重磅表述出来。另一方面，12.9 中央政治局提到的“超常规逆周期调节”，罕见地没有在本次会议通稿中出现，可能是出于中央不希望“超常规”表述引起不必要的猜想。这样的政策措施安排恰好对应于“稳”的目标，至此，基本上已经否认了强刺激的可能性，确立了温和刺激的总体方案。 第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。会议讲到了更加积极的财政政策的五个要点：1）提高财政赤字率，2）加大财政支出强度，3）增加发行超长期特别国债，4）增加地方政府专项债券发行使用，5）优化财政支出结构。与往年相比，主要的变化在于提高财政赤字率和增加发行超长期特别国债。我们预计赤字率目标可能从 3%提高到 4%，超长期特别国