2025年度展望(八)：货币政策，如何兑现“适度宽松”？

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241213 如何兑现“适度宽松”？ ——2025 年度展望（八）:货币政策 2024 年 12 月 13 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《中央经济工作会议的五个关键词》 2024-12-12 《11 月 CPI 扫清 12 月美联储降息的最后障碍》 2024-12-12 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 核心观点：预计 2025 年兑现“适度宽松”，货币政策或将从 3 个方面发力：（1）保持流动性合理充裕，预计 2025 年“降准”或有 2-3 次合计幅度 100-150bps 的空间；（2）降低企业和居民综合融资成本，预计政策利率或有 30-40bps 调降空间，且 LPR 报价机制改革将提供贷款利率更大的下行幅度；（3）强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱，为协同 2025 年“更加积极”的财政政策，国债买卖与买断式逆回购工具或继续加码，稳定流动性和融资利率。 ◼ “刻舟”不能“求剑”，相比 2008 年至 2010 年期间，2024 年以来货币政策调控体系已然变迁。与 2008 年-2009 年相比，货币政策调控体系框架性调整的基础是融资供需矛盾发生了变化，当前直接融资相对间接融资收缩，表明制约融资增长的主要矛盾已经是需求约束而非供给约束，流动性供给总量充裕，但受限于融资需求低迷。因此 2016 以来货币政策调控从数量型框架渐次转型为价格型框架、2017 年以来融资利率中枢逐级下移，均是适应制约融资增长的主要矛盾是“需求侧”的自然演化。展望 2024 年至 2025 年，贷款投放继续面临融资需求约束，货币政策已经渐渐淡化对数量型目标的关注，2025 年货币政策兑现“适度宽松”或将继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续发挥利率调控，推动有效融资需求扩张。 ◼ 2025 年兑现“适度宽松”的政策思路： ◼ （1）“降准”：“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具。展望 2024 年底至 2025 年全年，为兑现“适度宽松”，总量政策工具或有 2-3 次“降准”的空间，全年降幅或在 100-150bps，合计投放基础货币约在 2 万亿-3 万亿。在近两年存款挂牌利率不断下调的趋向下，法定存款准备金利率已经显得“偏高”，因此在无风险利率中枢系统性下移的环境下，“降准”的同时，基础货币的投放成本也有继续调降的空间。 ◼ （2）超常规货币政策工具：国债买卖与买断式逆回购规模或适度扩张。2025 年财政政策会更加积极，在提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用的基础上，广义财政赤字率提高需要货币政策以更加积极和主动的操作工具协同配合，以保持流动性供给充裕和融资利率平稳。预计 2025 年国债净买入或继续扩张，与买断式逆回购一起，有望成为提高货币政策与财政政策协同效率、配合政府债券融资的有力工具。 ◼ （3）“降息”：关注 LPR 报价机制。预计 2025 年政策利率降幅或不低于 2024 年，政策利率或有 30-40bps 的调降空间，基于 2024 年建构的“OMO 利率→LPR 报价/国债收益率”，实体经济融资成本将继续稳中有降，同时 LPR 报价机制或继续优化调整、提高报价质量，如果 LPR报价更贴合最优质客户的利率水平，LPR 报价及一般贷款利率或相比政策利率有额外 10-20bps 的调降空间。 ◼ 风险提示：（1）2025 年 1 月 20 日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；（3）2025 年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 14 内容目录 1. 简史：2008 年至 2010 年货币政策怎样适度宽松 ........................................................................... 4 1.1. “刻舟”不能“求剑”：货币体系已然变迁........................................................................... 4 1.2. “时移”而且“势异”：降成本、扩需求............................................................................... 6 2. 展望：2025 年货币政策“适度宽松”的方向 ................................................................................. 8 2.1. “降准”：长期流动性之锚....................................................................................................... 8 2.2. 新型政策工具：国债买卖+买断式逆回购 ............................................................................ 11 2.3. “降息”：关注 LPR 报价机制优化 ....................................................................................... 12 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 14 图表目录 图 1： 2009 年-2010 年期间准备金率和贷款基准利率存在调升压力 ............................................... 5 图 2： 截至 2024 年 10 月末，直接融资/间接融资比值继续下移 ..................................................... 6 图 3： 2018 年以来趋势性“降准”引导无风险利率中枢下移.............................