个性化教育积累深厚，职业教育拓展第二增长曲线

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告社会服务 | 教育非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师朱芸SAC：S1350524070001zhuyun@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2024 年 12 月 12 日收盘价（元）46.24一 年 内 最 高 / 最 低（元）70.00/39.56总市值（百万元）5,697.91流通市值（百万元）5,502.72总股本（百万股）123.22资产负债率（%）79.44每股净资产（元/股）6.55资料来源：聚源数据学大教育(000526.SZ)——个性化教育积累深厚，职业教育拓展第二增长曲线投资要点：深耕个性化教育 20 余年，创始人历经千帆再掌舵。公司 2001 年成立以来，深耕个性化教育并迅速扩展全国学习中心，至 2024H1 已有 240 余所学习中心，覆盖 100多个城市。在巩固个性化教育的基础上，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合新领域，拓展多元化业务。2016 年因定增方案终止，公司背负巨额债务，创始人金鑫失去公司控制权。2019 年起金鑫通过多种方式逐步增持股份，于 2021 年再次成为企业实控人，目前公司股权架构趋稳，期待战略重塑后再次起航。全日制教育板块提升盈利能力，高中学科培训需求不减。由于“一对一”培训模式毛利率提升空间有限，公司逐步布局以班课为主的全日制教育服务业务，未来随着全日制学习业务板块占比提升，公司毛利率有望继续抬升。据我们测算，普通高中在校人数/高考报名人数预计将分别在 2030/2035 年达到高峰，高中学科培训需求中期来看将持续增长。“双减”政策后学科类培训机构供给大幅出清，公司作为头部企业有望通过市场整合提升市占率。职教业务顺应国家人才战略，外延并购推动扩张。公司职业教育战略涵盖中职教育、高职教育及产教融合、职业技能培训，目前通过联合办学、托管办学及投资等方式运营 16 所中职院校并与多所职业院校和企业合作共建实习基地和产业学院。近期公司通过外延并购拟获得岳阳育盛教育和岳阳现代服务职业学院的控股权，进一步扩大职业教育布局。平滑股权激励费用扰动后 24Q3 归母净利润同比+5.6%，利润增长具备持续性。2024Q1-Q3 公 司 实 现 营 收 22.47 亿 元 (yoy+25.3%) ， 归 母 净 利 润 1.76 亿 元(yoy+50.16%)。2024Q3 公司实现营收 6.27 亿元(yoy+15.7%)，归母净利润和扣非归母净利润分别为 1418.58 万元(yoy-49.7%)和 912.44 万元(yoy-46.0%)，考虑到本季度产生 1557.22 万元的股权激励费用扰动，剔除该扰动后公司 Q3 归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为+5.6%和+46.3%，利润增长有可持续性。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 26.76 亿元、32.29亿元、38.84 亿元，同比增速 21.0%、20.6%、20.3%，归母净利润预测分别为 2.05亿元、2.64 亿元、3.35 亿元，对应 PE 分别为 28X、22X、17X。我们选取新东方-S、昂立教育、科德教育作为可比公司，2024-2026 年平均 PE 分别 59X、23X、18X，考虑到公司个性化教育培训下游需求旺盛叠加供给减少，业绩高增长确定性较强。公司持续收购托管新学校，职业教育培训有望带来第二增长点，公司 PE 低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示。教育政策变化风险、招生情况不及预期、新业务拓展不及预期。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）1,7982,2132,6763,2293,884同比增长率（%）-28.93%23.09%20.95%20.64%20.30%归母净利润（百万元）11154205264335同比增长率（%）102.03%1,312.29%33.26%29.05%26.53%每股收益（元/股）0.091.251.662.152.72ROE（%）2.50%25.46%25.33%24.64%23.76%市盈率（P/E）523.2837.0527.8021.5417.03资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 12 月 13 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 12页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 26.76 亿元、32.29 亿元、38.84 亿元，同比增速 21.0%、20.6%、20.3%，归母净利润预测分别为 2.05 亿元、2.64 亿元、3.35 亿元，对应 PE 分别为 28X、22X、17X。我们选取新东方-S、昂立教育、科德教育作为可比公司，2024-2026 年平均 PE 分别 59X、23X、18X，考虑到公司个性化教育培训下游需求旺盛叠加供给侧减少，业绩高增长确定性较强。公司持续收购托管新学校职业教育培训有望带来第二增长点，公司 PE 低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予公司“增持”评级。关键假设结合公司 2024Q1-Q3 业务收入情况及后续战略发展规划，我们假设：1）个性 化教育： 我们预计 2024-2026 年个性 化教育业 务收入同 比增速分 别为15%/20%/20%，对应个性化教育业务收入分别约为 21.65 亿元、25.98 亿元、31.17 亿元。2）全日制教育：我们预计 2024-2026 年全日制教育收入同比增速分别为 53%/20%/18%，对应全日制教育业务收入分别约为 3.62 亿元、4.34 亿元、5.12 亿元。3）职业教育：我们预计 2024-2026 年职业教育收入同比增速分别为 72%/50%/45%，对应职业教育业务收入分别约为 0.50 亿元、0.75 亿元、1.09 亿元。4）文化阅读：公司仍将继续扩展文化空间布局版图，我们预计 2024-2026 年文化阅读收入同比增速分别为 119%/50%/45%，对应文化阅读业务收入分别约为 0.30 亿元、0.45 亿元、0.65 亿元。未来随着公司业务结构进一步优化，全日制学习业务板块占比提升，公司整体教育培训毛利率有望继续抬升。我们预计 2024-2026 年综合毛利率分别为 36.0%、36.3%、36.5%。投资逻辑要点高中学科培训需求仍未见顶，行业出清后头部效应更加显著。根据我们测算，普通高中在校人数及高考报名人数预计分别将在 2030/2035 年达到高峰，中期来看高中学科培训需求较强，确保公司核心业务（个性化教育+全日制学习）需求稳定增长，“双减”后的行业出清+牌照停发有利于公司进一步发挥品牌优势，公司业绩持续修复。外延并购加码扩张，职业教育拓展第二增长曲线。目前，公司通过联合办学、托管办学、投资办学等方式运营中职院校 16 所，与多所职业院校、行业头部企业达成合作。并购脚步并未停滞，2024 年 8 月 29 日公司公告拟出资 2.14 亿收购持有岳阳育盛教育投资有限公司 90%股权，