布局谨慎，具备全球视野的智能胎企

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 竞争优势：深耕半钢+率先出海+智能制造，盈利能力领先同业。 成立以来公司长期专注半钢胎业务，2023 年具备 3000 万条轮胎产能，其中 2800 万条为半钢胎，当年半钢胎全球销量市占率为 1.8%；今年前三季度半钢胎销量同比增长 7.3%达到 2268 万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强，同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地 1200 万条半钢胎项目开始投产放量，半钢胎产销占比还将继续提升。 作为第一批出海建厂的国产胎企，2023 年公司半钢胎海外产能占比为 57%，全钢胎产能均在海外，海外市场销售收入占比基本维持在 9 成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成，公司的海外产销占比将进一步提升。 通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本，对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量，公司单胎用人相对同业更低；费用端持续降本增效，大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。 未来成长：海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。 公司摩洛哥基地首胎下线，明年将开始大规模放量。摩洛哥 1200万条半钢胎项目今年 9 月 30 日首胎下线，预计 2025 年全年可释放 600-800 万条产量，2026 年实现满产 1200 万条产量。根据可研报告数据，项目总投资额 34.5 亿，满产后预计实现收入 29.6 亿元，税后利润 6.6 亿元，净利率达到 22.3%。 高端配套稳步推进，客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年 9 月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的Philippe OBERTI 担任副总经理和研发中心主任，对公司攻克高端配套带来较强助力；同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著，将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。 盈利预测、估值和评级 我们预测 2024/2025/2026 年公司实现营业收入 87.8、114.1、129.7 亿元，同比+12%/+30%/+14%，归母净利润 22.7、26.5、29.9亿元，同比+66%/+17%/+13%，对应 EPS 为 2.2、2.6、2.9 元。当前股价对应估值分别为 11.35、9.72、8.61 倍 PE，考虑到公司自身的竞争优势和未来成长性都很强，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 8,779 11,408 12,968 营业收入增长率 21.53% 24.63% 11.96% 29.94% 13.68% 归母净利润(百万元) 801 1,369 2,270 2,652 2,994 归母净利润增长率 6.30% 70.88% 65.91% 16.80% 12.88% 摊薄每股收益(元) 1.233 1.839 2.206 2.576 2.908 每股经营性现金流净额 1.58 3.18 2.62 2.89 3.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.50% 11.61% 17.05% 17.48% 17.34% P/E 20.30 13.61 11.35 9.72 8.61 P/B 2.13 1.58 1.94 1.70 1.49 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.00231211240311240611240911人民币(元)成交金额(百万元)成交金额森麒麟沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司盈利能力为何长期领先同业？.............................................................. 5 1.1 深耕半钢，产品结构布局优................................................................ 6 1.2 率先出海，海外产销占比高................................................................ 9 1.3 降本增效，智能化生产标杆............................................................... 13 二、海外基地+高端配套同步推进，双轮驱动持续成长................................................ 16 2.1 谨慎扩张，摩洛哥基地有望驱动业绩增长................................................... 16 2.2 管理优化，高端配套塑造品牌价值......................................................... 18 2.3 行业边际改善，市占率有望稳步提升....................................................... 19 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 20 四、风险提示................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 公司的收入体量位于行业中游（亿元） ..................................................... 5 图表 2： 公司的营业收入同比增速相对较快 ......................................................... 5 图表 3： 公司的归母净利润规模相对领先（亿元） ................................................... 5 图表 4： 公司的归母净利润增速相对平缓 ........................................................... 5 图表 5： 公司的销售毛利率领先同业 ............................................................... 6 图表 6： 公司的销售净利率领先同业 ..........................................