蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 妙可蓝多（600882） 蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇 2024 年 12 月 10 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师 周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.50 一年最低/最高价 11.00/19.52 市净率(倍) 2.16 流通A股市值(百万元) 9,472.99 总市值(百万元) 9,472.99 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.55 资产负债率(%,LF) 43.36 总股本(百万股) 512.05 流通 A 股(百万股) 512.05 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4830 4049 4908 5433 6251 同比（%） 7.84 (16.16) 21.23 10.68 15.07 归母净利润（百万元） 137.61 63.44 102.73 235.15 389.98 同比（%） (10.89) (53.90) 61.93 128.91 65.85 EPS-最新摊薄（元/股） 0.27 0.12 0.20 0.46 0.76 P/E（现价&最新摊薄） 68.84 149.32 92.22 40.29 24.29 [Table_Tag] 关键词：#行业整合 #进口替代 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于 2001 年成立，2016 年借壳上市，2021 年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022 年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3 公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022 年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024 年 11 月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。 ◼ 奶酪品类渗透空间广阔，C 端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间：乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至 2022年的 135 亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023 年至今行业承压。对标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计 24-28 年我国奶酪零售规模 CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021 年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023 年公司市占率 25.3%，领先百吉福 7.5pct，龙头地位稳固。 ◼ 三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品：公司坚持产品创新，2018 年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级，并于 2021 年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品 BC 端、常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代表；2024 年 5 月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021 年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化布局，2023 年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。 ◼ 合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024 年 7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速 C 端下沉和 B 端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023 年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。 ◼ 盈利预测与投资评级：基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期，业绩弹性乐观。我们预计 2024-2026 年营收 49.1/54.3/62.5 亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为 1.03/2.4/3.9 亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应 PE 分别为 92/40/24 倍。考虑到公司 25-26 年PEG 低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023/12/112024/4/102024/8/92024/12/8妙可蓝多沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼 .............................................................................................. 5 1.1. 主业转型奶酪一飞冲天，引入蒙牛强强联手......................................................................... 5 1.2. 聚焦奶酪勇夺行业第一，22 年以来业绩承压........................................................................ 7 2. 奶酪行业：品类渗透空间广阔，C 端格局鼎定 ............................................................................ 10 2.1. 当前奶酪消费市场规模稳步扩容至百亿以上....................................................................... 10 2.2. C 端格局鼎定，蒙牛加持妙可乘势而上 ................................................................................ 12 3. 核心竞争力：后发先至，三力俱佳实现消费者心智占有 ............................................................ 13 3.1. 产品：大单品产品力强劲，创新迭代完善产品矩阵........................................................... 13 3.2. 品牌：高举