11月美国非农数据点评：非农总量平稳，制造业略显疲软

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非农总量平稳，制造业略显疲软 ——11 月美国非农数据点评 2024 年 12 月 9 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国 11 月季调后非农就业增 22.7 万，预期 20 万，前值 3.6 万；失业率 4.2%，预期 4.2%，前值 4.1%。 主要观点： 1、 就业紧绷程度没有进一步下滑，短期非农总量无忧。 2、 制造业就业持续下降，劳动参与率和就业率双降。 3、 政策利率大概率可以达到 4%，12 月降息，明年可能在二、三季度继续降息。 4、 维持美国十年期国债利率上限 4.6 ~4.85%；美股处于泡沫中，维持中性略偏积极。 就业紧绷程度没有进一步下滑，维持非农总量短期尚可。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，10 月需求占供给百分比为 100.45%，维持在 7 月以后形成的平台，略低于疫情前（2018 年 5 月~2020年 2 月）。但 2018~2020 年 2 月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期尚可。10 月，非农四大主力行业岗位空缺度分别为（2020 年 2 月=100%），医疗（116%）、政府（114%）、专业与商业服务（114%）、餐饮（128%）。其中，二季度以来非农主要支撑行业，医疗和政府岗位空缺数均有明显下降，这两个行业占非农总量 25%，几乎左右非农表现。建筑业岗位（77%）、零售（71%）、艺术娱乐（63%）趋势性下降十分明显。此外，总量上，劳动参与率下降 0.2 个百分点至 62.5%，劳动就业率进一步下降至 59.8%，劳动参与率的下降主要来自 45 岁以上人群。就业人数下降与非农的增加形成反差。从就业人数来看，没有结构性的改善，仍在平台内震荡。（图 4、7、8） 医疗、政府、休闲娱乐继续支撑非农。11 月就业主要集中于医疗（5.4 万）、休闲娱乐（5.3 万）、政府（3.3 万）、专业和商业服务（2.6 万）、社会辅助（1.9 万）、建筑（1 万）。其中，休闲娱乐主要来自餐饮（2.9 万）和艺术娱乐（1.8 万），政府就业主要来自州政府（2 万）和地方政府（1.5 万）。零售行业在过去一年平均新增为 0 后，11 月降 2.8 万。 制造业就业持续下降。虽然 11 月制造业非农新增 2.2 万，但主要来自于波音罢工结束。扣除运输设备制造 3.2 万人，11 月实际制造业继续出现耐用品和非耐用品的双双下滑，与制造业 PMI 持续萎缩吻合。另一方面，褐皮书显示各地生产活动有一定的回暖，后续制造业就业有止跌的可能，仍需观察。虽然拜登政府对高端制造业特别是芯片等有产业扶持，但芯片就业比重很小，无法对总量有明显贡献。 周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。今年以来，非农主力集中在医疗和政府，占非农总量约 25%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增处于历次经济周期较低水平。2023 年 3 月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图 10）。4、7 月非农不及预期也主要来自当月政府几乎没有新增就业。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降。随着非农进一步回归正常化，主导降息的两大因素，通胀和就业权重进一步均衡，就业权重有所上升。历史上，1995 年降息之前，非农也有同等低迷的水平。1995年~1996 年 3 次降息完成后，非农数据再次回升。 薪资增速超过通胀，继续支撑消费。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至 4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。目前周薪和时薪（均为 3.9%）数据均满足这两个要求，支持进一步降息。同时，薪资增速超过通胀，显示消费继续有支撑来源。（图 6） 12 月继续降息。目前通胀远低于一般经济周期的高通胀水平，不妨碍降息初期的降息节奏。从 80 年代的降息经验来看，如P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：非农总量平稳，制造业略显疲软 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 果通胀能稳定在 2.5~3%附近，政策利率最终仍有可能降至 4%及以下，但不排除节奏上有所调整，即有出现中途 1~2 次会议不降息的可能。随着政策利率进一步下行，意味着政策利率距离中性水平越来越近，美联储的降息节奏变得更加谨慎是合理表现。根据通胀数据的季节性特征，可能出现明年一季度降息概率下降，二、三季度继续降息的节奏。 美国十年期国债利率上限维持 4.6~4.85%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债再次突破 5%。极端情况下，若美十债接近 5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照 1970 年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，美国短期衰退概率不大，我们对美股的态度维持中性略偏积极，中性是指当前美股处于泡沫阶段（泡沫 35%）。维持长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试的观点。（图 13） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 东兴证券宏观报告 宏观经济：非农总量平稳，制造业略显疲软 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：劳动参与率、就业率双降（%） 图2：家庭调查就业与企业调查就业形成反差（千人） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：制造业就业持续下降（千人） 图4：就业紧绷进一步下降（千人） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020 年 2 月=100） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.016.050.052.054.056.058.060.062.064.02018/042019/042020/042021/042022/042023/042024/04就业率:16岁及以上:季调劳动力参与率:16岁及以上:季调失业率:16岁及以上:季调（右轴）130,000.00135,000.00140,000.00145,000.00150,000.00155,000.00160,000.00165,000.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数