《光大投资时钟》系列第十九篇：中国式“再通胀交易”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 11 月 29 日 总量研究 中国式“再通胀交易” ——《光大投资时钟》系列第十九篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 本轮上涨目前演绎到什么阶段？——《光大投资时钟》第十八篇（2024-10-10） 加大宏观调控力度，可以更乐观一些——2024 年 9 月政治局会议精神学习（2024-09-26） 政策诚意十足，可以乐观一些——《央行观察》系列第八篇（2024-09-24） 财政政策的优化和储备——《财政洞悉》系列第五篇（2024-09-10） 改革的深意：构建适应生产力跃迁的生产关系——《二十届三中全会》精神学习第二篇（2024-07-22） 改革开放是赶上时代的重要法宝——《二十届三中全会》精神学习第一篇（2024-07-19） 把改革摆在更加突出位置——2024年4月政治局会议精神学习（2024-04-30） 2024 年政府工作报告的三条主线——政府工作报告精神学习（2024-03-05） 中国式现代化是最大的政治——中央经济工作会议精神学习系列第一篇（2023-12-13） 政治局会议的三个关键词——2023年7月政治局会议精神学习（2023-07-25） 乘势而上，顺势而为——2023 年 4 月政治局会议精神学习（2023-04-28） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023 年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 引言： 当前国内物价水平既是制定货币政策的重要考量，也是影响资产价格的核心变量。随着一揽子政策的推进，国内经济能否摆脱低通胀环境、进入再通胀阶段值得关注。我们重点回顾 1997 年以来几轮低通胀转入再通胀时期的股债表现，作为参考。 核心观点： 回顾 1997 年以来低通胀转入再通胀时期的市场表现：1）对于股市，往往呈现 N 型走势，在通胀快速下行期内，伴随宏观政策转向，流动性宽松和市场预期改善，推动股市先行上涨；在验证期内，基本面尚未好转前，股市或震荡调整；直至进入再通胀周期后，盈利好转将带动股市再度走强。分行业来看，通胀下行阶段（防御、政策利好、科技等长期主线）、通胀回升阶段（周期、消费品）均能获得超额收益。2）对于债市，低通胀时期由于货币环境保持宽松，债券利率往往持续走弱。一般而言，当确认经济基本面改善，进入再通胀周期后，债券利率才会转为上行。 回到当下，本轮低通胀的成因与政策应对，与 1997-2000 年、2014-2016 年有较强的相似性。但不同的是，本轮需求不足的问题更为严重，低通胀治理难度更大，市场预期扭转和经济良性循环的实现需要一定时间。从当前阶段来看，价格周期已经处在底部区间，随着一揽子增量政策落地见效，通胀有望温和回升，未来或转入再通胀周期。对于股票市场而言，当前处在宏观数据验证期和政策预期继续发酵的交织阶段，股票市场大概率维持震荡上行态势。对债券市场而言，在货币政策延续宽松、再通胀周期尚未到来之前，牛市行情仍将延续。 未来物价修复重点关注以下几个领先指标：一是，流动性拐点，关注企业存款的“活化”；二是，化债政策推进后，居民收入何时改善，以带动核心通胀修复；三是，是否有供给侧改革配合，以推动 PPI 同比加快回正；四是，房价何时企稳，这是进入再通胀周期的基础。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 如何定义低通胀时期？我们将 GDP 平减指数同比增速低于 1%的时段定义为低通胀时期，相反，将 GDP 平减指数同比增速持续升至 1%以上的时期定义为再通胀时期。1997 年以来，低通胀时期共有五个阶段：1997 年 10 月-2000 年 3月；2002 年 1 月-2002 年 12 月，2009 年 1 月-2009 年 11 月；2014 年 10 月-2016年 8 月；2022 年 10 月至今。（由于平减指数为季度数据，无法及时识别月度数据变化，我们采用 CPI 及 PPI 同比的二者均值走势大致估测。在判定低通胀时期何时结束时，我们采用平减指数以及 CPI/PPI 同比均值是否升至 1%以上共同判定。） 低通胀形成原因大致可以分为三类：一是需求不足，居民实际或预期收入减少，导致现实购买力下降；二是供给过剩，大量资源被配置到低效率部门，企业为扩大销售被迫降价，同时投资规模缩减，进一步影响上下游需求；三是外部冲击，例如国际金融危机等事件，不仅直接影响国内出口和工业品价格，同时也影响企业投资和居民消费预期。 过去几轮低通胀时期，由于成因不同、政策应对方式不同，市场风格的演绎也有差异。我们对每轮低通胀时期的宏观背景和市场表现进行展开分析。 图 1：1997 年以来的五轮低通胀时期 -10-50510151996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01GDP平减指数:当季同比CPI:当月同比PPI:当月同比（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：GDP 平减指数截至 2024 年三季度，其余数据截至 2024 年 10 月；蓝色阴影区域代表低通胀时期 一、1997-2000 年：低通胀时期股市先涨后跌，再通胀阶段迎来 A股牛市 （1）低通胀成因： 前期投资过热导致产能过剩。1992 年起，邓小平南巡后，全国上下掀起新一轮的经济建设高潮，1992 年、1993 年固定资本形成总额增速分别高达 46%、60%。在各地“大干快上”的浪潮中，国内经济呈现出“四高”（高投资增长、高货币投放、高物价上涨和高贸易逆差）、“四热”（房地产热、开发区热、集资热和股票热）、“两乱”（金融秩序混乱、市场秩序混乱）的特征。 为遏制投资过热、通胀高企，1993 年 6 月，国务院下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，实施从紧的货币财政政策。从 1994 年开始，投资逐步回落，金融趋向稳定，股票和房地产市场开始降温。但这段时期内重复建设积累了大量的低效产能和高杠杆资产，而当时的信贷资源配置仍然倾向于流入低效、 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 亏损的国有部门，使得经济主体难以自发性开展去产能和去杠杆。直至 1997 年亚洲金融危机发生，成为过剩产能和债务风险暴露的导火索。当时由于出口需求滑落、产品供给过多，产成品价格持续走低，导致国有企业出现大面积亏损。 银行信贷收紧进一步加剧企业经营困境。在前期信贷扩张阶段，国有银行和国有企业之间在政府的干预下积累了大量的银行坏账，中央