周度经济观察：股债双牛，原因几何

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 10 页 2024 年 12 月 周度经济观察 ————股债双牛，原因几何 袁方1束加沛2 张端怡（联系人）3 2024 年 12 月 03 日 内容提要 11 月 PMI 和高频数据显示，“926”政治局会议后的政策取得了阶段性成效。企业存货回补、地产成交中枢抬升、消费低位震荡，全年经济增长目标实现的可能性进一步提升。 不过经济中期之内能否彻底企稳仍然面临诸多不确定性，因此市场对 12 月的中央经济工作会议高度关注，也在持续定价。经济工作会议上关于稳增长政策的力度、节奏和方式，或许将决定权益市场未来的走向。 资金面的持续宽松、以及市场利率定价自律机制的两项倡议，短期之内推动债券市场利率大幅下行。背后更根本的原因在于我国资本报酬率的加速下降，这意味着债券市场利率的中期下行趋势清晰。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 2 页，共 10 页 2024 年 12 月 一、经济数据持续回暖 11 月制造业 PMI 为 50.3，较上月上升 0.2 个百分点，连续三个月回升。分项来看，生产、新订单、新出口订单出现广泛抬升，同时产成品库存也在累积。 价格层面，原材料购进价格指数回落 3.6 个百分点至 49.8，同期南华工业品价格指数中枢下行。 从这一量价组合来看，在终端需求边际改善的同时，企业也在重新扩大生产，进而形成存货的累积。与此同时，新出口订单的大幅抬升可能暗示企业存在抢出口的可能。 11 月服务业 PMI 为 50.1，持平上月，相对于制造业存在的存货调整机制，服务业这一机制要弱得多，服务业的持平说明终端需求的恢复较为温和。 从 9 月以来的经济数据来看，“926”政治局会议后的政策已经取得了积极进展。企业存货回补，地产成交中枢抬升，居民消费低位震荡，全年经济增长目标实现的可能性进一步提升。不过经济中期之内能否彻底企稳仍然面临诸多不确定性，比如消费增长的内生动能能否延续，房地产量价止跌回稳能否出现，通货紧缩压力何时彻底消除。因此市场对 12 月的中央经济工作会议高度关注。 市场的关注聚焦于明年 GDP、赤字率、专项债、特别国债目标的制定，以及稳增长政策的力度、节奏和方式。或者更根本的关注在于决策当局对稳增长的决心究竟有多大。过去三年市场多次经历过强预期与弱现实的来回博弈，因此当前对稳增长政策的定价存在分歧。这一分歧的收敛可能会出现在中央经济工作会议之后。 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 3 页，共 10 页 2024 年 12 月 图1：制造业 PMI 分项，% 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 近期新房和二手房市场成交出现回暖，这或许与部分城市取消普宅标准、月末集中网签有关。类似的情况在去年上半年也发生过。需求端政策的脉冲式影响已经维持了两个月的时间，不过同期房屋租金依然下行，价格尚未出现企稳的迹象。这或许表明，仅仅依靠需求端政策难以最终实现房地产行业的止跌回稳。 除了居民收入和收入预期下滑以外，导致房地产行业持续下行的关键问题在于房地产企业的流动性压力。因此能否消除房地产企业普遍面临的流行性压力，进而恢复居民对预售制度的信心，推动房企开工、投资、拿地的正常化，或许是下一阶段房地产政策需要解决的问题。 42444648505254PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存2024-102024-11 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 4 页，共 10 页 2024 年 12 月 图2：30 大中城市商品房成交套数(7D，MA) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 二、广谱利率下行或延续 上周权益市场小幅上涨，消费和房地产行业反弹幅度最大，稳定风格表现偏弱，成交量维持高位。 10 月以来，伴随政策的密集出台，市场情绪始终维持在偏高水平，表现为成交量放大，开户数增长，对利多因素敏感、利空因素钝化等特征。主题投资的氛围浓郁，部分行业估值抬升猛烈。市场情绪的回暖归根结底是投资者对稳增长政策的预期在升温。 以过去三年的案例来看，在政策预期定价结束后，强预期与弱现实之间的落差往往会带来权益市场的调整。而以 2020 年之前的经验来看，稳增长目标的实现过程往往伴随财政、货币、地产政策的出台，这一政策环境多数时候会带来权益市场不错的表现。 因此中央经济工作会议的召开可能会决定未来一段时间市场的走向，核心的影响因素在于稳增长政策的决心和力度。我们倾向于认为“926”政策的转向至少0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120242023202220212019 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 5 页，共 10 页 2024 年 12 月 有效管控了经济失速的风险，这可能意味着权益市场单边向下的可能性较低，向上的空间无疑需要跟踪新一轮的政策动向。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 2022 年 12 月 31 日为 100 近期债券市场收益率出现广泛下行，10 年期国债收益率向下突破 2%的整数关口，创近 20 年新低。 资金面的持续宽松或许是近期债券市场收益率下行的主要原因。央行通过买断式回购、买入债券等手段推动银行间资金利率大幅下行，当前资金利率回落至去年 7 月份的水平，跨月与缴税对资金面的影响被央行的流动性操作完全对冲。 与此同时，11 月 29 日市场利率定价自律机制工作会议召开，审议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。这两项倡议均致力于引导广谱利率下行，疏通利率传导渠道，降低银行负债成本，进而缓解银行净息差压力。 本轮利率长周期下行的根本原因或许在于资本报酬率的下滑。这一资本报酬率下滑背后既有结构性原因，又有周期性问题。前者是经济体从投资主导向消费主导的转型过程会带来资本报酬率的自然下滑。后者是最近三年房地产市场加速50607080901001101201301402023/012023/022023/032023/042023/