市场微观结构系列研究(一)：市值下沉背后的增量资金

证券研究报告 | 策略专题研究 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略专题研究 报告日期：2024 年 12 月 03 日 市值下沉背后的增量资金 ——市场微观结构系列研究（一） 核心观点 本文从市场微观结构视角出发，重点研究增量资金如何影响市场风格。我们把市场增量资金分为四大类，分别是保证金余额、两融余额、ETF 被动权益基金和公募主动权益基金。在分母端流动性充沛的背景下，如 2014-2015 年“流动性”牛市，高风险偏好的保证金和两融资金掌握市场“定价权”，以中证 1000 和中证 2000 为代表的小盘风格占优。在分子端和分母端共振的环境下，如 2019-2021 年“核心资产”牛市，公募主动权益基金掌握市场“定价权”，以沪深 300 和上证 50 为代表的大盘风格占优。“924”行情以来，两融和 ETF 被动权益基金为主要增量资金，在分子端未验证的情况下，现阶段两融和 ETF 资金偏好的小盘风格有望受益。若后续分子端逻辑验证，偏好价值风格的公募主动权益基金大概率重夺市场“定价权”，大盘风格或占优。 ❑ 2014-2015 年：分子端承压，两融政策宽松，风险偏好提升 1）分子端：经济下行压力增大，企业盈利表现不佳。总量看，实际和名义 GDP增速双双回落。结构看，投资和出口下滑是增长回落的主因。盈利看，国际油价大幅下挫，PPI 明显回落拖累企业盈利，全 A 净利润增速和 ROE 整体下行。2）分母端：两融余额和保证金大幅流入。2014 年 7 月至 2015 年 6 月，保证金余额、两融余额、被动权益基金规模和主动权益基金规模分别增加 27638 亿元、16430亿元、4680 亿元和 5142 亿元，保证金余额和两融资金在本轮行情中掌握“定价权”。3）占优风格：风险偏好提升，中证 1000 和中证 2000 相对占优。 ❑ 2019-2021 年：分子端改善，公募大发展，核心资产走强 1）分子端：2019 年经济基本面总体平稳但略显疲态，2020-2021 年分子端围绕经济复苏主线运行。2020 年，基建和房地产投资叠加出口超预期增长，推动中国经济快速恢复。2021 上半年，经济延续恢复惯性，下半年复苏势头有所放缓。与经济运行节奏类似，全 A 净利润增速大幅反弹，ROE 自 2020Q2 低点连续上行至2021Q2 的 10.1%。2）分母端：公募基金大发展，主动权益掌握“定价权”。2019年 1 月至 2021 年 3 月，主动权益基金规模增加 34420 亿元，超过其他三类资金增加之和，表明主动权益基金在本轮行情中掌握“定价权”。3）占优风格：大盘风格沪深 300、上证 50 相对占优。 ❑ “924”行情以来：分子端有待恢复，ETF 和两融资金为本轮增量资金 1）分子端：基本面改善程度或偏温和。现阶段经济复苏正在进行中，受特朗普上台影响，2025 年出口或受到冲击，我们认为基本面改善大概率偏温和。2）分母端：两融余额增长较快，ETF 加速流入。2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 28 日，ETF 基金和两融资金分别增加 7903 亿元和 4545 亿元，增长幅度分别为 39%和33%，远高于主动权益基金增加的绝对值（1233 亿元）和增长幅度（4%）。3）占优风格：以小盘风格为代表的中证 2000、中证 1000 和中证 500 涨幅相对靠前。 ❑ 配置建议：保有“市值下沉”思维 “924”行情以来的主要增量资金为两融资金和 ETF，ETF 更青睐小盘风格（如中证 500、中证 1000、中证 2000 和科创 100），在分子端待验证的情况下，我们判断现阶段行情大概率由分母端推动，建议保有“市值下沉”思维，关注小盘风格投资机会。待分子端基本面验证后，偏向价值投资的公募主动权益基金有望重夺市场“定价权”，大盘风格大概率占优。 ❑ 风险提示 历史数据不代表未来；增量资金统计可能存在偏差；国际地缘政治风险超预期。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：赵闻恺 执业证书号：S1230524100006 zhaowenkai@stocke.com.cn 分析师：高旗胜 执业证书号：S1230524100005 gaoqisheng@stocke.com.cn 相关报告 1 《枕戈待旦，静待“战术谨慎期”结束》 2024.11.30 2 《2024 年十二月策略金股报告》 2024.11.30 3 《2024 年 A 股三季报透视之盈利篇汇总》 2024.11.25 策略专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 2014-2015 年：分子端承压，两融和保证金大幅流入 .............................................................................. 4 1.1 分子端：经济下行压力增大，企业盈利表现不佳 .......................................................................................................... 4 1.2 分母端：两融余额和保证金大幅流入，小盘风格涨幅居前 .......................................................................................... 5 1.3 占优风格：风险偏好显著提升，小盘风格本轮占优 ...................................................................................................... 6 2 2019-2021 年：分子端改善，公募大发展，核心资产走强 ...................................................................... 7 2.1 分子端：经济复苏是主线，企业盈利明显改善 .............................................................................................................. 7 2.2 分母端：公募基金大发展，主动权益掌握“定价权” .................................................................................................. 8 2.3 占优风格：核心资产牛市，大盘风格涨幅居前 ..