安孚科技(603031)深度研究报告：小电池赛道的公牛，南孚出海新天地

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他电子零组件Ⅲ 2024 年 12 月 03 日 安孚科技（603031）深度研究报告 推荐 （首次） 小电池赛道的公牛，南孚出海新天地 目标价：34.6 元 当前价：29.73 元 ❖ 伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春，其国内强现金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。 ❖ 控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。安孚层面：22 年起腾笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段：获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本轮收购穿透南孚比例 26%→43%，控股结构清晰，且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超 15 倍。南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在 19%-21%级别。 ❖ 一次电池市场刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性 1%/月<镍氢 25%/月）、客单价低（一次 1-2 元<二次 29 元），其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导，在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材更新稳定，受宏观影响小。全球预期 2025 年锌锰电池 120 亿美元，其中碱性94 亿美元，而国内碱锰市场至 23 年 57.4 亿元，近两年保持 3-4%增速。中国碱锰 23 年产量 251.5 亿支，7 年 CAGR4.9%，出口量过半。22 年中国碱性产量占比 60%，较全球 76%和发达国家 80%+有持续提升空间。 ❖ 南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品类内销份额 86%，销量连续 31 年中国第一。主要壁垒在：1）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主，2000+分销及 3 百万家终端网点，小赛道碾压格局；2）低 ASP+高品牌力，1 元级 ASP 消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚 2.36 元/支远高同业；3）极致 SKU 高效运营，合计 36 个 SKU 且 5/7 号两款贡献 2/3 营收，主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务，对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。 ❖ 南孚增量：海外 OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空间。海外 OEM 贡献当前主增量，我国碱性出口 11.95 亿美元，安孚收购后仅23 年南孚外销+118%并触达产能饱和，24 年中报前先后 4 线扩产合计规划 10亿支产能，25 年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22 年 8.6%→23 年15%→同业 25%），出口市场格局分散（top1 仅 6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。 ❖ 投资建议：碱性电池龙头，高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 1.9/2.2/2.5 亿元。给予南孚 25 年 23 倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约 73 亿元，对应目标价 34.6 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标（本次增发重组暂未落地，仍以现有股本计算） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,318 4,669 5,649 6,311 同比增速(%) 27.6% 8.1% 21.0% 11.7% 归母净利润(百万) 116 189 216 246 同比增速(%) 41.9% 63.3% 14.4% 13.8% 每股盈利(元) 0.55 0.90 1.03 1.17 市盈率(倍) 54 33 29 25 市净率(倍) 3.4 3.4 3.2 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 12 月 3 日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 公司基本数据 总股本(万股) 21,112.00 已上市流通股(万股) 21,112.00 总市值(亿元) 62.77 流通市值(亿元) 62.77 资产负债率(%) 42.38 每股净资产(元) 8.61 12 个月内最高/最低价 57.09/20.91 市场表现对比图(近 12 个月) -36%-17%3%23%23/1224/0224/0424/0724/0924/122023-12-04~2024-12-03安孚科技沪深300华创证券研究所 安孚科技（603031）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告我们系统梳理安孚收购南孚历程及南孚浮沉，明确以公牛集团对标业务特征凸显。南孚渠道、品牌、效率等均构筑独特壁垒，从而实现其高市占、高盈利、高现金的优质资产。并在对比公牛中探究到其降本空间和产业外延空间。发现在安孚支持下南孚现金牛价值得以释放，其海外 OEM 业务等为表内确定性，而不可忽略安孚平台的整合能力，让我们在进阶的产链资产和海外品牌渠道上看到契机。 投资逻辑 安孚层面，持股南孚比例持续提升，增厚归母净利润；实控人及管理层善于资本运作，在中共中央政治局会议提出明确支持上市公司并购重组、实现高质量发展背景下，看好后续资产整合。 南孚层面，  行业维度：一次电池下游需求稳定、不可替代，碱性占比提升较发达国家仍有差距（60%→80%）。  经营维度：内销有望整合上游原材料、系统将本，降低原材料波动风险；外销短期产能扩张、出口占比 7%→15%、外销毛利率 15%→25%，中长期有望收购/合作海外品牌/渠道，迎来全新成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 南孚为碱性电池龙头，盈利稳定增量明确，公司拟持续资产重组提升南孚控股比例，有望进一步增厚归母净利润。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 1.9/2.2/2.5 亿元。给予南孚 25 年 23 倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约 73 亿元，对应目标价 34.6 元，首次覆盖给予“推荐”评