2025年经济与资产展望：干字当头

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 年度策略 干字当头—2025 年经济与资产展望 回顾 2024 年，我国经济运行、政策走向、资产价格整体表现为“波动大、预期差大”，主因有四：我国经济内生动能疲弱，本质还是内需不足、信心不足；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9 月底以来出台组合拳、政策底层逻辑大转向；受制于化债压力大、土地财政缩水，地方政府“巧妇难煮无米之炊”；海外不确定性高，尤其是美国衰退预期和美联储降息预期反复波动，地缘冲突也愈演愈烈。 展望 2025 年，“干字当头”应是关键词，“波动大、预期差大”可能延续，关注四大主线：特朗普再次当选的政策，紧盯关税升级和人民币；我国中央加杠杆的力度，紧盯财政扩张和消费支持力度；我国经济基本面的走势，紧盯地产、基建、物价；三中全会促改革的进展，紧盯民生、财税、国改、民营、扩开放、新质生产力。 综合看，2025 年宏观经济和大类资产的基准情形很可能是：特朗普新政加大不确定性，美国经济前低后高、面临再通胀、降息可能放缓；我国政策将全力各种“稳”，大方向更积极、财政赤字率可能史上最高，全年应会继续“保 5%”、并新增“推动物价回升”；实际 GDP 节奏可能“两头低、中间高”，投资升、消费升、出口降，关键看地产能否企稳、基建实物工作量能否多增；资产端，年底年初可能阶段性“股债双牛”，全年权益资产可能震荡偏上行、结构性机会为主，内需、顺周期、科技有望交替表现，国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y 国债收益率区间可能 1.75%-2.3%）；美元指数总走势上相比 107 左右的高位（11 月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大，人民币将面临较大贬值压力。 一、政策面：干字当头、更积极、更扩张、更给力，中央加杠杆力度是关键 1、总基调：9 月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，再考虑到 2025 年可能继续“保 5%”，叠加大概率的关税升级，均指向 2025 年政策大方向将更积极、更扩张、更给力。 2、主抓手：进一步“向内求”，扩内需为主，包括促消费（可能会有新一轮消费补贴），稳地产（调整收储政策、北上进一步松绑限购限售），拉基建（筹划更多大型基建项目、放松专项债项目审批），强产业（现代化产业体系）。 3、货币端：宽松还是大方向，全年降准降息均可能 2-3 次，结构性工具仍是发力重点；全年社融增速小升，节奏先上后下、高点在三季度，M1 同比有望转正。 4、财政端：延续积极，我们预计：2025 年一般赤字率升至 3.5%-4%以上，专项债扩至 4.5 万亿以上，特别国债规模至 2-3 万亿以上，对应看全口径赤字率（广义赤字率）可能接近 9%甚至更高，预示 2025 年赤字率有望成为史上最高。 5、制度端：促改革可能提速，2025 年是二十届三中全会精神落实的关键一年，在“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”要求下，可重点关注 5 大类改革：惠民生（生育补贴）、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、新质生产力。 6、政策节奏：政治局会议、中央经济工作会议（12 月上中旬），明年““两会”“（预计 3 月）、政治局会议（预计 4/7/10/12 月）、美联储议息会议（3 月很关键）。 二、基本面：可能继续“保 5%”，内需升、外需降，紧盯关税、地产、基建 1、全球看，逐步走出“肥尾”，乐观情形可能触底回升、节奏前低后高。““降息 果显现+杠杆充分去化+信贷条件改善”的共同作用下，预计 2025 年全球经济将逐步走出“肥尾”阶段，乐观情形下有望开启新一轮上行周期，其中：欧洲经济最快在 2025 年初回升，美国经济更有可能在 2025 下半年回升。 2、国内看，可能继续“保 5%”，节奏“中间高、两头低”，关税和政策力度是关键。2024 年，我国经济呈先升后降再反弹的““N”字型走势，全年 GDP 有望实现5%；2025 年预计政策继续加码、推动经济进一步修复，全年可能继续“保 5%”，结合基数 应，预计：2025 全年 GDP 实际增速 5%左右，Q1-Q4 当季增速分别为5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。名义 GDP 增速约为 4.8%左右。鉴于可能的关税冲击，政策实际力度和落地节奏仍存在较大不确定性，对应经济节奏也会变数较大。 3、结构看，投资、消费反弹是主支撑，出口回落是主拖累，紧盯地产和基建实物工作量。1）内需修复：消费预计温和修复，收入反弹是主支撑，财富缩水仍制约，作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 分析师 朱慧 执业证书编号：S0680523090002 邮箱：zhuhui3@gszq.com 研究助理 薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、“等待拐点点——2025 年海外宏观展望》 2024-11-28 2、“等戈待拐 —2024 年中期经济与资产展望》 2024-07-16 3、等特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》 2024-11-27 4、等10 月消费和服务业超预期的背后》 2024-11-15 5、等一文读懂房地产税收新政》 2024-11-14 6、等“再通胀”叙事重演——美国 10 月 CPI 点评》 2024-11-14 7、等财政总包“10 万亿+”，怎么看、怎么办？》 2024-11-09 8、等特朗普再次当选，影响几何？》 2024-11-06 9、等底层逻辑大转变—9.26 政治局会议的 5 点理解》 2024-09-26 10、等转向的开始—9.24 一揽子政策的 4 点理解》 2024-09-24 2024 12 01年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 支持政策拐加码；地产投资短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，实物工作量有望回升。2）外需回落：如果没有额外加征关税，基准情形下我国出口增速约为 3.0%左右，后续紧盯特朗普对我国可能加征关税的时间和税率，中性情形下可能拖累我国 2025 年出口约 3.0 个百分点（6.0÷2）；换言之，2025 年我国出口同比增速可能降至 0%左右。而制造业投资和工业生产受出口回落拖累，预计高位小幅放缓，补库之路仍然坎坷。 三、流动性：美国面临再通胀，中国物价低位小升，国内债牛可期，人民币压力大 1、物价：美国再通胀风险，国内 CP