可孚医疗(301087)家用器械渠道能力突出，看好听力验配高成长潜力

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 11 月 27 日 可孚医疗 (301087) ——家用器械渠道能力突出，看好听力验配高成长潜力 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 可孚医疗成立于 2009 年，是一家专业从事医疗器械研发、生产、销售和服务的全生命周期个人健康管理企业。公司产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，拥有丰富的产品线。 ⚫ 新冠后恢复稳健增长：2024 年上半年公司实现收入 15.59 亿元，同比增长 3%，剔除口罩、新冠抗原检测试剂盒等防护类产品后，公司常规类产品收入同比增长超 20%。当前公司新冠影响（防护等需求减弱、库存因素）已消除，已进入长期内生稳增长通道。 ⚫ 渠道能力突出：（1）线下：公司构建了大型电商平台、大型连锁药房、仓储卖场、自营门店等相融合的立体式营销渠道。公司为全国 20 多万家药店提供商品和服务，连锁药房渠道覆盖全国绝大部分省市，同时自建直营门店约 800 余家，包括仓储式大卖场、“好护士”医疗器械零售门店、“健耳听力”助听器验配中心。（2）线上：公司是国内较早进入线上家用医疗器械销售的公司（享受了行业发展红利），目前已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者，近年来又积极拥抱兴趣电商等新模式，兴趣电商增长显著。 ⚫ 多业务协同发展：（1）康复辅助器具：持续高增长，背背佳整合成功，已经成为公司新的收入和利润增长点；（2）医疗护理：新冠期间贡献较大，预计随着渠道和终端库存的消化以及基数效应的消除，预计企稳回升，公司产品同时丰富和升级；（3）健康监测：随着基数因素消失，2024 下半年公司该板块业务也会同比恢复正增长；（4）呼吸支持：随着公司自有品牌产品的推出，未来发展重心也将从代理转变为自主自产模式；（5）中医理疗：2023 年新冠放开以来，理疗仪、膏贴等核心产品需求旺盛；（6）听力：2023 年新店开设较多，随着新门店运营质量提升，对业绩的贡献会加速显现。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 2024-2026 年收入分别为 31.81 亿元、38.31亿元和 45.47 亿元，归母净利润分别 3.60 亿元、4.57 亿元和 5.59 亿元，分别同比增长42%、27%和 22%，对应 PE22 倍、17 倍和 14 倍。考虑到公司及可比公司有新冠后消化库存等因素影响，选择 2025 年 PE 作为参考，可比公司 2025 年预测市盈率均值为 21 倍，以此计算，公司合理市值 94 亿元，相对 2024 年 11 月 26 日市值有约 21%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：研发风险、市场竞争加剧、成本波动 市场数据： 2024 年 11 月 26 日 收盘价（元） 37.05 一年内最高/最低（元） 47.50/25.50 市净率 1.6 股息率%（分红/股价） 4.86 流通 A 股市值（百万元） 3,356 上证指数/深证成指 3,259.76/10,333.23 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 22.68 资产负债率% 26.65 总股本/流通 A 股（百万） 209/91 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 陈烨远 A0230521050001 chenyy@swsresearch.com 联系人 李敏杰 (8621)23297818× limj2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,854 2,249 3,181 3,831 4,547 同比增长率（%） -4.1 5.9 11.5 20.4 18.7 归母净利润（百万元） 254 252 360 457 559 同比增长率（%） -15.7 4.1 41.6 27.0 22.3 每股收益（元/股） 1.24 1.24 1.72 2.19 2.67 毛利率（%） 43.3 51.4 50.6 51.0 51.3 ROE（%） 5.2 5.3 7.4 8.9 10.4 市盈率 30 22 17 14 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-27-50%0%50%(收益率)可孚医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 3.60 亿元、4.57 亿元和 5.59 亿元，分别同比增长 42%、27%和 22%，对应 PE22 倍、17 倍和 14 倍。考虑到公司及可比公司有新冠后消化库存等因素影响，选择 2025 年 PE 作为参考，可比公司 2025 年预测市盈率均值为 21 倍，以此计算，公司合理市值 94 亿元，相对 2024 年 11 月 26 日市值有约 21%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 （1）康复辅助器具：2024 年受到背背佳等新品带动，预计全年高增。预计2024-2026 年收入增速分别为 55%、30%、25%；（2）医疗护理：去年基数较高，预计今年收入与去年持平，2025 和 2026 年恢复 10%的稳健增长（新冠影响消除，行业恢复常态，公司品类增加）；（3）健康监测：新冠期间基数较高，预期全年下滑 15%，2025 和 2026 年恢复 15%的稳健增长（家用行业长期稳健增长，公司有 CGM 等新品贡献）；（4）呼吸支持：新冠期间基数较高，预期全年下滑 15%，2025 和 2026 年恢复 20%的稳健增长（呼吸制氧行业为家用高成长赛道，行业内生增速较高，公司有代理转自产变化）；（5）中医理疗：公司产品丰富，下游需求旺盛，预计 2024-2026 年分别增长 30%、25%和 20%；（6）毛利率：保持今年上半年水平。 有别于大众的认识 （1）市场认为家用赛道竞争过于激烈，我们认为公司品牌和渠道优势明显，已经在消费承压环境下展现了成长韧性；（2）市场认为听力验配业务前景有限，我们认为连锁门店运营需要一定经营爬升周期，公司成立较早的门店经营稳健，公司通过管理赋能有望逐渐提升新门店利润率。 股价表现的催化剂 （1）家用器械需求提升：经济刺激政策，包括可能的补贴政策将拉动家用器械的换新；（2）听力门店经营加速提升：公司管理赋能，如果新门店提前进入盈利阶段将拉动公司业绩增长。 核心假设风险 （1）研发风险：随着公司产品持续推陈出新和品类拓展，公司产品结构逐步高端化，产