基本面看股市系列（一）：金融危机以来A股表现弱于海外的宏观解释

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019 年 10 月 20 日 证券研究报告•宏观报告 大类资产配置·专题报告 金融危机以来 A 股表现弱于海外的宏观解释 ——基本面看股市系列（一） 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  金融危机以来国内股市表现明显弱于美国等发达国家。这一方面让 A 股投资者艳羡美股投资者可以获得长达十年的牛市；另一方面，A 股总体弱势也限制了资本市场对实体经济融资的贡献。然而我国经济增速在主要经济体中处于执牛耳者的低位，为何领先的经济增速却伴随着表现偏弱的股市？  我们将决定股市的因素进行拆分，进而分析是什么因素导致 A 股表现弱于美国等发达国家股市。股价由基本面 EPS 和估值 PE 决定，进一步分解，EPS 又可以拆解为资本回报率 ROE 和每股净资产，而估值 PE 根据 DDM 模型又由要求回报率和未来盈利增速决定，考虑到未来盈利增速即未来的 EPS，而要求回报率与利率水平高度一致，因而我们可以认为股价基本上由资本回报率 ROE、每股净资产和利率决定。  A 股表现弱于美国等发达国家股市主要是由于资本回报率下降，同时利率水平未能随之下行。股价趋势性上涨可能来自内涵式增长 ROE，也可能来自外延式增长每股净资产的提升，也可能来自利率的下降。金融危机之后国内股市表现明显弱于国外，主要是由于国内上市公司资本回报率 ROE 在金融危机后明显下降，对 EPS 形成抑制，而利率并未出现明显下行。相对来说，美日等发达国家上市企业资本回报率有所提升，而利率明显下降。因而在 EPS 和 PE两个层面表现都强于 A 股，形成金融危机后股市表现明显强于 A 股的状况。  A 股上市企业资本回报率下降的背景是整体宏观资本回报率的下降，如果高储蓄情况不改变，技术进步与制度改进滞后导致全要素生产率未能有效提升，资本回报率将继续下降。A 股上市企业资本回报率下降背后是整体经济的资本回报率下降，这主要是由于高储蓄高投资经济结构之下，资本存量快速增加，资本边际产出下降导致资本回报率下降，而技术进步和制度改革并未有效提升全要素生产率，未能推动资本回报率上升。但发达国家投资率有限，资本存量增长有限，因而资本边际产出平稳，资本回报率就能够保持平稳甚至小幅回升。  在资本回报率下降的同时，国内利率水平并未随之下行，偏高的利率抑制了股市估值水平的提升。无论是通过未来盈利水平贴现估算的隐含要求回报率，还是股市市盈率的倒数，都与债券收益率具有高度正相关性，即利率水平影响估值。而我国债券利率中枢水平在过去近 20 年的时间内未发生改变，10 年期国债利率中枢稳定在 3.5%左右，这与实体经济回报率倒 U 型的走势很不一致。近年由于央行基础货币投放机制改变、货币政策审慎以及金融监管持续强化，利率水平一定程度上处于偏高态势，这在客观上抑制了股市估值水平。  加大资本市场融资功能，更好的服务实体经济，需要资本市场稳定向上的态势做支撑。而这需要改变资本回报率下降态势或者利率偏高的状况。从根本上来看，需要通过收入分配改革、其它制度改进以及技术进步来降低储蓄率，提升全要素生产率，改变资本回报率下行态势。也就是说，需要实体经济向资本市场提供好的企业，资本市场与实体经济的支持是双向的。而如果资本回报率下行态势不改变，则需要利率水平下降以适当提升股市估值水平。  风险提示：经济下行超预期。 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 地产销售有韧性，经济保持弱平稳 (2019-10-20) 2. 新分歧：经济会企稳还是继续放缓 (2019-10-18) 3. 负利率时代资产配置选择--欧日经验 (2019-10-16) 4. 信贷社融连续超预期后重新审视基建融资状况 (2019-10-16) 5. 3%的通胀与 6%的 GDP，央行会更关注哪个？ (2019-10-15) 6. 全球经济放缓外需走弱，经济平稳更需内需改善 (2019-10-14) 7. 如何理解联储再度扩表 (2019-10-14) 8. 联储扩表但并非 QE，国内经济短期平稳 (2019-10-13) 9. 中美贸易谈判再吹暖风与非标认定范围扩大的政策预示 (2019-10-13) 10. 我们就业压力到底有多大？——就业市场分析报告（二） (2019-10-11) 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 金融危机以来国外股市一路高歌，而国内股市弱势震荡 ............................................................................................... 1 2 股市走势到底由哪些因素决定 ......................................................................................................................................... 2 2.1 股市决定因素拆分 ............................................................................................................................................................ 2 2.2 股市决定因素在 A 股与发达国家股市之间的差别 ........................................................................................................ 4 2.3 小结 .................................................................................................................................................................................... 6 3 宏观角度对资本回报率和利率走势的解释 ...................................................................................................................... 6 3.1 资本回报率下降的宏观解释 .......................................................................................................................................