固定收益定期：又见提前兑付潮？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 又见提前兑付潮？ 证券研究报告 2024 年 11 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 涂靖靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524100002 tujingjing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：置换债供给和银行利率风险指标-固定收益周报 20241117》 2024-11-17 2 《固定收益：利差能否创 10 月以来新 低 ？ - 信 用 债 市 场 周 度 跟 踪（2024-11-17）》 2024-11-17 3 《固定收益：本周非金信用债净融资1225.85亿 - 信 用 债 市 场 回 顾 （2024-11-17）》 2024-11-17 固定收益定期（2024-11-18） 近期，特殊再融资债陆续开启发行，市场关注到城投债提前兑付的风险。从历史来看，前三轮债务置换与城投债提前偿还的高峰基本对应。本轮提前兑付，可能会带来一定规模的城投债提前兑付。 可能涉及的规模有多大？ 参考 2023 年的经验，2023 年 10 月中央出台一揽子化债计划，截至 2024年 6 月末，全国共发行 14972.81 亿特殊再融资债用于化债，期间提前偿还+要约收购的城投债规模合计 1435.0 亿元，占同期发行的特殊再融资债规模的 9.58%。 考虑到当前债券形式的隐债体量较之前已有所下降，由于置换债直接带来的提前偿还规模体量或将减少，我们假设未来三年的提前兑付占比分别为9%、7%和 5%，则三年实施的存量隐债置换或将带来 1800 亿、1400 亿、1000亿的城投债提前偿还。 从历史来看，提前兑付的城投债有何特征？ 从票息来看，2016 年以来，提前偿还的城投债以 6%以上的高票息为主；但是近年来高票息的占比开始减少。从地区分布来看，2016 年以来辽宁、贵州、山东、湖南、江苏的城投债提前偿还规模靠前。 强资质区域内提前偿还的区县级平台更多，而弱资质区域内则是地市级等高层级平台居多。一揽子化债以来，情况有所变化，提前偿还的区县级平台占比较之前有所减小，国家级新区和其他开发区级平台占比有较大增加。 提前兑付有何影响？ ① 提前兑付给投资人带来机会或风险，考虑到当前城投债净价多高于票面，似乎与发行人博弈带来损失的风险更高。 ② 城投债供给收缩，未来城投债预计还将维持较低的净融资，高息资产持续减少。 ③ 提前兑付影响二级估值。 如何判断持仓券的提前兑付风险？ 债券如果被认定为隐债，提前兑付的风险较高，而债券是否涉隐，和发行人直接沟通最直接；其次，可以通过追溯债券的初始募集资金用途，借新还旧的债券则层层向前追溯，若涉及公益性或公益性项目建设，涉隐的概率或较高。 考虑到一揽子化债政策以来，城投债经历了频繁交易，持仓的机构中非银占比或较高，提前兑付的风险可能还跟募集说明书中的条款设置相关，并非那么容易达成对投资者不利的方案。 风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；城投口径偏差；部分数据缺失；数据测算偏差。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 提前偿还有何特征？............................................................................................................................ 3 2. 提前兑付有何影响？............................................................................................................................ 5 3. 未来会有多少城投债提前偿还？ ................................................................................................... 10 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 11 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：2016 年以来城投债提前偿还金额及只数（亿元） .............................................................. 3 图 2：2023 年以来按月统计的城投债提前偿还金额及只数（亿元） ........................................ 3 图 3：提前偿还城投债的票面利率分布 ............................................................................................... 3 图 4：各地区置换债和特殊再融资债发行规模与城投债提前偿还情况（亿元） ................... 4 图 5：2016 年以来提前兑付的城投行政层级分布............................................................................ 5 图 6：2023 年 10 月以来提前偿还的城投行政层级分布 ................................................................ 5 图 7：2016 年以来提前兑付的城投债地区分布（亿元） .............................................................. 5 图 8：2016 年以来各省城投债提前兑付规模（亿元）及占同期各省发行规模的比重 ......... 6 图 9：城投债提前兑付价格类型分布.................................................................................................... 6 图 10：提前兑付的城投债