城投债2025年年度策略报告：时移势易，返本归源

证券研究报告 | 年度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度债券市场报告 报告日期：2024 年 11 月 18 日 时移势易，返本归源 ——城投债 2025 年年度策略报告 核心观点 财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间，市场短期较大概率横盘。展望 2025 年，在化债推进、供给不足、基本面偏弱、权益波动加大等多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。 ❑ 2025 年城投债收益率呈震荡向下走势。本轮调整后续利差走势短期或伴随股市热度而相应变动，但在理财资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，考虑到当前政策仍然强调化债，且城投债供给依旧不足，在下列多空因素交织下，2025 年城投债收益率及利差或震荡向下。 1、正面因素包括：隐债化解政策加力，财政资金增量下达后，短期内信用风险不构成核心扰动；2）尚未退出名单的主体仍享受 35 号文政策支持，因此可以筛选区域内最可能晚退出的主体进行适度拉久期；3）城投债供给缩量，存量规模大概率收缩，资产荒格局确认。 2、制约因素包括：1）基本面未完全修复，从政策引导到基本面提振仍有时间差，地方财力改善难以一蹴而就；2）政策推动市场风险偏好转向，权益资产波动加大，股债跷跷板可能导致机构行为的扰动；3）隐债之外城投平台仍有很大体量的经营性债务，在新增融资难以打开的情况下，可能持续面临资金的紧平衡。 ❑ 组合资产配置策略：波段交易+构建小哑铃 1、波段交易：从组合角度，部分城投仓位做配置，其余部分城投仓位做轮换交易，后者可以在时机合适的情况下做波段，利差突破运行中枢上轨后逢高配置，待打到中枢低轨后止盈换仓，确保组合做到久期、收益和风险的均衡。 2、构建小哑铃：1）重点省份短端下沉，在财政加力化债时期，我们认为城投债出现实质性债务风险的概率很低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信用安全垫较高，其短久期品种下沉不失为可选策略。我们认为，重点省份例如天津、吉林、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃的省级主体值得重点关注。2）非重点省份适度拉久期，久期控制 3 年。 ❑ 地方财政基本面弱，城投主体负债端改善 1）地方前两本账中，非税支撑财力，土地成交偏弱，且城投托底拿地现象仍然普遍，在政府性基金收入下滑阶段，全国 11 个省市专项债付息支出占比踩线，或面临财政重整压力。2）2024 半年报城投非流动负债占比提升。从债务结构看，银行贷款增加、存量债券减少；从净融资来看，2024 全年净融资弱势，考虑到发行审核仍未有明显改善，预计 2025 年发行维持紧平衡。 ❑ 如何看待化债及退名单对城投的影响？ 1、隐债化解不代表债务风险清零，关注城投经营性债务付息压力。财政部增加地方化债额度 10 万亿，5 年节约利息支出 6000 亿左右，但相较于城投平台每年约2.7 万亿利息而言略显不足。 2、关注退平台后主体资质分化问题。根据 150 号文要求，退名单后主体不再受到化债政策支持，相关主体资质可能面临分化，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身。 3、2025 年退名单预计加速。化解隐债有助于推动退名单进程，但退名单对城投定位影响或有限，后续关注城投主体业务本质和新增融资边际变化。 ❑ 风险提示：数据统计口径存在差异；历史数据无法代表未来；政策发生重大变化可能导致策略失效。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《本轮化债对银行买债行为的影响》 2024.11.18 2 《曲线牛陡，长债蓄力》 2024.11.17 3 《政府债供给对资金面的影响》 2024.11.16 年度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 长周期视角下的城投问题思考 ................................................................................................................... 5 1.1 城投利差长周期复盘的启示 ............................................................................................................................................. 5 1.2 历史上的城投政策周期 ..................................................................................................................................................... 6 1.2.1 近十年城投主要监管政策梳理 .............................................................................................................................. 6 1.2.2 从长周期看政策宽松度变化 .................................................................................................................................. 8 1.3 从长周期看债务增长及后续空间 ..................................................................................................................................... 9 1.3.1 城投债规模增长放缓：增速历年最低 .................................................................................................................. 9 1.3.2 城投债务做减法，政府债务做加法 .................................................................................................................... 10 2 地方财政基本面 ..................................