中国铝业(601600)四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 中国铝业（601600.SH） 四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航 公司深耕铝行业 20 余年，全产业链布局优势显著。中国铝业成立于 2001年，相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司积极推进资产重组，加速产能升级，2018 年开发几内亚铝土矿资源，2019 年和 2022 年收购云铝股份股权，纵向延伸产业链，现已形成四大核心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列。截至 2023 年末，公司拥有 1）上游原材料，阳极年产能 245 万吨，铝土矿资源量 23 亿吨，其中国内 5.4 亿吨，几内亚 17.6 亿吨，氧化铝年产能 2,226 万吨；2）中游冶炼，电解铝年产能 746 万吨；3）下游铝加工产品，现有年产能178 万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 氧化铝实现 100%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司积极向下游延伸，形成扁锭、电工圆铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至 2023 年，公司铝土矿自供率为 70%；氧化铝自供率 100%，据不完全统计阳极自给率为 80%；自备电比例 22%，随着公司新建多种绿色能源项目投产落地，公司绿电比例有望快速提升。 收购云铝股份，“碳”索高质量发展新“绿”径。云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份，公司收购云铝股份充分享受云南铝的政策支持。据 Wind 统计，2023 年云南清洁能源（水电、风电、光伏）占比高达84%，充分弥补公司绿电铝短板。另外云南电价处于行业最低水平，假设以单吨电解铝消耗 13,600 度电计算，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少 129.5 元，较山东减少 1857.7 元，公司受益于云南电费低廉及更低的碳排放量，电解铝板块实现高质量发展，其有望进一步实现利润率的提升。 国内电解铝供给刚性逐步显现，需求结构改善有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018 年工信部颁布产能置换相关公告，自此之后全国电解铝产能增速逐渐趋缓。另外伴随 2020 年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2023 年建筑、交通、电力分别占据电解铝总消费量的 26%、24%和 16%，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。 投资建议：公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026 年 电 解 铝 和 氧 化 铝 价 格 为 1.98/2.00/2.05 万 元 / 吨 和0.39/0.40/0.36 万元/吨，我们预计 2024-2026 年公司实现归母净利123/154/165 亿元，对应 PE11.9/9.4/8.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 11 月 07 日收盘价（元） 8.48 总市值（百万元） 145,487.11 总股本（百万股） 17,156.50 其中自由流通股（%） 99.48 30 日日均成交量（百万股） 264.72 股价走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 290,988 225,071 239,451 260,989 268,904 增长率 yoy（%） -2.6 -22.7 6.4 9.0 3.0 归母净利润（百万元） 4,192 6,717 12,264 15,414 16,493 增长率 yoy（%） -27.2 60.2 82.6 25.7 7.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.24 0.39 0.71 0.90 0.96 净资产收益率（%） 7.7 11.1 17.4 18.3 16.7 P/E（倍） 34.7 21.7 11.9 9.4 8.8 P/B（倍） 2.7 2.4 2.1 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 11 月 07 日收盘价 -20%-4%12%28%44%60%2023-112024-032024-072024-11中国铝业沪深3002024 11 18年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 54536 58441 75631 110772 147782 营业收入 290988 225071 239451 260989 268904 现金 19260 21104 40639 72633 108182 营业成本 257603 196040 187065 202520 214733 应收票据及应收账款 4518 4028 4096 4533 4647 营业税金及附加 2860 2589 4789 5220 1388 其他应收款 1712 1860 1789 2019 2056 营业费用 419 432 479 522 269 预付账款 2180 443 809 737 830 管理费用 4092 4351 11240 11679 9484 存货 24712 22847 20516 22675 23878 研发费用 4805 3729 3364 3996 1613 其他流动资产 2154 8159 7781 8176 8187 财务费用 3505 2972 0 0 0 非流动资产 157812 153315 152466 149528 146346 资产减值损失 -4884 -755 -1311 -815 -980 长期投资 9743 10040 10221 10441 10648 其他收益 218 668 445 629 574 固定资产 106997 100290 98909 94958 90988 公允价值变动收益 59 -3 0 0 0 无形资产 16890 17476 18357 19140 19956 投资净收益 668 276 422 390 43