玖龙纸业(02689.HK)浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 玖龙纸业玖龙纸业 026802689.9.HK ⚫ 行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发。公司 1998 年进入中国包装纸板行业，经过近 30 年的高速增长，公司目前已成为亚洲最大的包装纸生产商，截至2024 年中，公司已建成 2167 万吨造纸产能、超 500 万吨纸浆产能。2024 财年公司营业收入达 594.96 亿元，受益于海内外产能规模的持续扩张，公司过去十年收入复合增速达 7%。2024 财年公司实现归母净利润 7.51 亿元，盈利同比转正。 ⚫ 箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复。2022 年开始箱板瓦楞纸行业进入下行周期，原材料国废、原纸价格单向下行，从供需角度分析：①供给端，2022 年行业进入产能密集投放阶段，每年在境内投放的产能增速达 5%-10%；同时箱板瓦楞纸进口关税下调至 0%，国内企业在东南亚的箱板纸产能大量进口至中国市场，导致国内实际供应量进一步增加。②需求端，箱板瓦楞纸需求与终端消费密不可分，2022 年终端需求疲软，2023 年需求虽有恢复，但无法抵消前期供给增量，导致供需恶化、纸价下跌。展望后续，我们认为未来三年行业新增供给增速将明显回落，一方面扩产节奏放缓、另一方面进口量增量已较为有限，需求的稳步增长将逐步消化前期过剩产能，供需关系的改善有望逐步修复行业整体景气度。 ⚫ 原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备。公司目前拥有 10 座国内生产基地、3 座海外生产基地，产能布局已基本辐射国内各大主要市场，大部分基地配有自备电厂，部分核心市场的重要基地配备码头，有效降低了能源以及运输成本，彰显自身规模优势。同时公司在禁废令正式落地后积极布局纸浆产能、优化产品结构，并持续增强自身对木片资源的获取能力（如将纸浆产能落位林木资源较为丰富的广西省附近、配备自有木片船），深化自制纸浆的成本优势。 ⚫ 我们预计公司 FY2025-2027 归母净利润为 9.90/16.56/20.30 亿元，BPS 为9.84/10.19/10.62 元，对应 ROE 水平分别为 2.1%/3.5%/4.1%。结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间，同时考虑到行业景气度处于历史较低分位，给予 2025 财年目标估值 0.4 倍 PB（折价 30%），对应目标价格 4.26 港元，给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 56739 59496 63456 74879 76678 同比增长(%) -12.1% 4.9% 6.7% 18.0% 2.4% 归属母公司净利润(百万元) -2383 751 990 1656 2030 同比增长(%) -172.8% 131.5% 31.8% 67.3% 22.6% 每股收益（元） -0.51 0.16 0.21 0.35 0.43 毛利率(%) 2.7% 9.6% 10.8% 11.5% 12.0% 净利率(%) -4.2% 1.3% 2.2% 2.8% 3.3% 净资产收益率(%) -5.3% 1.7% 2.1% 3.5% 4.1% 市盈率（倍） -6.7 21.1 16.0 9.6 7.8 市净率（倍） 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年 11月 20日） 3.28 港元 目标价格 4.26 港元 52 周最高价/最低价 4.88/2.72 港元 总股本/流通 H 股（万股） 469,222/469,222 H 股市值（百万港币） 15,390 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024 年 11 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.2 -6.82 12.33 -19.41 相对表现% -0.6 -1.54 -0.2 -30.25 恒生指数% -0.6 -5.28 12.53 10.84 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090001 浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发 买入（首次） 玖龙纸业首次报告 —— 浆纸一体化布局落地，包装纸龙头厚积薄发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 玖龙纸业：行业沉浮三十余年，包装纸龙头期待厚积薄发 ........................... 5 2 箱板瓦楞纸扩产节奏放缓，供需改善有望带动景气度修复 ........................... 8 2.1 供给端：新增产能减少、进口增量空间有限，供应整体增速放缓 ................................. 8 2022-2023 年行业产能集中投放，后续投产节奏有所放缓 8 进出口：再生箱板纸进口增量相对有限，瓦楞纸进口量与纸价关联较大 11 2022 年后国废、外废价差收缩，短期海外箱板纸产能不具备成本优势 14 2.2 箱板瓦楞纸需求与消费密切相关，近五年增长稳健 .................................................... 15 3 原纸产能规模优势突出，上游原材料布局日益完备 ................................... 16 3.1 公司国内外多区位产能布局完备，规模优势突出 ........................................................ 16 3.2 纸浆布局陆续落地，木片获取能力居于行业前列 ........................................................ 18 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 21 盈利预测 ............................................................................................................