一体化优质铝企，顺周期弹性可期

天山铝业（002532.SZ） 一体化优质铝企，顺周期弹性可期 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 有色金属 2024 年 11 月 19 日 推荐（首次） 11 月 18 日：8.35 元 主要数据 行业 有色金属 公司网址 www.xjtsly.net 大股东/持股 石河子市锦隆能源产业链有限公司/ 19.63% 实际控制人 曾超懿、曾超林 总股本(百万股) 4652 流通 A 股(百万股) 4130 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 388 流通 A 股市值(亿元) 345 每股净资产(元) 5.68 资产负债率(%) 54.93 行情走势图 证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 投资咨询资格编号 S1060524070002 mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  一体化优势突出的电解铝企业。公司成立以来持续深化铝产业链布局，已形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化。铝土矿：公司在广西拥有铝土矿资源，正积极推进该资源采矿证的办理；在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿产能约为 600 万吨/年；此外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权，矿端自给率将进一步抬升。氧化铝：公司目前拥有靖西天桂 250 万吨氧化铝在产产能；印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线。电力及辅料：公司配备 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产 80%-90%的电力需求；同时拥有石河子及南疆阿拉尔各 30 万吨预焙阳极碳素建成产能，实现完全自供。电解铝：公司建成 120 万吨电解铝产能，位于国家级石河子经济技术开发区，一体化布局下成本优势显著。  延伸下游，铝深加工产业打开成长空间。公司下游产品局部以高纯铝和铝箔为主要方向。目前已建成 6 万吨高纯铝产能，其中可产 4N6 以上产品产能为 4.5 万吨。铝箔板块规划江阴铝箔深加工产能 22 万吨/年，配套30 万吨/年石河子坯料生产线，其中一期 15 万吨产能正在进行产能爬坡。由于产业链的上下游高度融合，降低了深加工产品生产成本，产业链一体化布局以及领先的核心技术打造公司的技术和成本竞争优势。  电解铝需求弹性释放，供给刚性加速显现。据 SMM，2024 年 9 月国内电解铝年化运行产能达 4351 万吨，已临近产能上限；未来几年内海外投复产电解铝产能规模每年约在一百万吨左右，海外电解铝产能增速整体平稳增长。以光伏及新能源汽车为代表的新能源领域需求仍将引领电解铝需求增长。此外随着逆周期政策逐步发力，地产终端对国内铝需求拖累有望逐步减少，铝需求弹性预计逐步释放。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 33008 28975 31636 33837 35623 YOY(%) 14.8 -12.2 9.2 7.0 5.3 归母净利润(百万元) 2650 2205 4108 5020 5733 YOY(%) -30.9 -16.8 86.3 22.2 14.2 毛利率(%) 15.3 14.1 21.5 23.8 25.5 净利率(%) 8.0 7.6 13.0 14.8 16.1 ROE(%) 11.6 9.1 15.4 16.9 17.2 EPS(摊薄/元) 0.57 0.47 0.88 1.08 1.23 P/E(倍) 14.7 17.6 9.5 7.7 6.8 P/B(倍) 1.7 1.6 1.5 1.3 1.2 -40%-20%0%20%40%60%2023/112024/022024/052024/082024/11天山铝业沪深300证券研究报告 资料来源：ifind，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 天山铝业·公司首次覆盖报告 2/ 22  铝价向上重塑，一体化铝企估值溢价渐显。从历史表现来看，铝行业指数与电解铝利润呈现出较强相关性，其中铝价主导的电解铝利润改善对应更强的行业指数弹性。随着产能瓶颈逐步凸显，铝供需格局或长期收紧，电解铝价值有望向上重估，铝企盈利与估值有望同步改善。在此背景下，一体化电解铝产能拥有更强的供应稳定性和成本把控能力，有望享有更高的利润弹性和估值水平。  盈利预测与投资建议： 行业层面来看，新能源领域推动下，工业铝型材需求增速预计维持高位；国内政策落地后基建及地产领域铝需求预计加速回 暖。海外方面，美国再工业化一定程度推动用铝需求，预计全球铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显 ，铝价或进入长周期景气通道。 行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，预计公司 2024-2026 年营业收入为 316.36、338.37、356.23 亿元，归母净利润为 41.1、50.2、57.3 亿元。对应 PE 为 9.5、7.7、6.8 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示： 1、供应增量大幅超预期释放。若海外电解铝供应增量实现大幅超预期增长，则铝价面临下跌风险。 2、下游需求不及预期。若新能源领域等终端领域需求增速放缓，则铝价面临下跌风险。 3、替代技术和产品出现。若短期内出现相关的替代技术和产品，则可能对铝长周期需求起到较大影响，进而对公司业绩产生影响。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 天山铝业·公司首次覆盖报告 3/ 22 正文目录 一、 一体化优势突出的电解铝企业............................................................................................................... 6 1.1 深耕铝业，打造一体化产业链 ................................................................................................................ 6 1.2 主业坚实，电解铝贡献主要利润 ............................................................................................................. 7 1.3 一体化持续深化，市场竞争力加速提升 ......................................................