新能源行业中国风电运营商：三季度运营表现疲弱

招银国际证券 | 睿智投资 | 行业研究 请参阅尾页之免责声明 招银国际证券研究报告之彭博搜索代码: CMBR 中国风电行业 萧小川 (852) 3900 0849 robinxiao@cmbi.com.hk 近期报告： 1. “China Wind Sector – Revisit subsidy delay issue and 1H19 preview” – 5 Aug 2019 2. “中国风电行业 – 11 月风资源较差或对 18 年盈利带来影响” – 2018 年12 月 14 日 3. “中国风电行业 – 市场忽略了风电行业的基本面改善” – 2018 年 10 月25 日 1 同步大市 (维持) 2019 年 10 月 22 日 中国风电运营商在宣布 19 年上半年业绩后展现出不同的股价发展趋势。由于长期以来可再生能源补贴的延迟以及潜在电价政策调整对新建风电项目带来更多的不确定性，我们认为市场总体情绪对于风电板块仍然低迷，同时，大多数风电运营商的三季度运营表现也显得比较疲弱。华能新能源的私有化在短期内增加风电运营板块的市场关注，但我们并不认为私有化将成为该行业的发展趋势。我们的行业首选是新天绿色能源（956 HK），我们偏好其出色的经营业绩，日益增长的天然气业务布局，并且公司 A 股上市在即。  除新天绿色能源以外，风电运营商三季度运营表现不佳。风电运营商在 19 年第三季度遇到了糟糕的季节，因为华北地区的风电资源不尽人意，主要风电运营商的风力发电量在三季度同比下降了 5.0％至 13.3％。新天（956 HK）在我们所覆盖的风电运营商中是个例外，公司期内风力发电量同比增长 14.0％。结合前九个月数据，龙源电力（916 HK），华能新能源（958 HK）和华电福新（816 HK）的风电发电量均低于我们的预期，而新天发电量则略微领先我们预测。  补贴拖欠和政策制约依旧高悬。由于各家风电运营商们在中期业绩会上对于补贴应收快速增加及补贴拖欠并没有透露出明晰的解决方案，我们注意到市场对此的失望并对风电运营商的估值带来比较明显的压力。此外，国务院常务会议决定取消燃煤发电的基准电价，取而代之的是基于市场交易的新电价基准，这引起了风电运营商的更多市场担忧。市场预期潜在基准电价下调将导致 1）新能源项目更加难以实现平价上网；及 2）进一步扩大补贴缺口。我们将龙源电力（规模领先的风电龙头运营商）的估值下跌视作对整个板块估值压力的标志。  私有化仅带来短暂的提振，而非改变市场趋势。华能新能源在 9 月初提出的私有化方案使市场惊讶，私有化报价（约为一倍市净率）也显著改变了市场气氛。根据我们与主要风电运营商的沟通，我们认为私有化决策高度依赖于公司经营战略和管理层风格，但并非是受国资委指引所致。我们认为，华能新能源的私有化将为可再生能源资产重组的个案之一，对于国有上市运营商而言，折让（较净资产）较大的可再生能源上市公司私有化并非普遍趋势。  新天绿色能源是我们的行业首选。新天股价自中期业绩发布后已反弹 20.2%，表现仅次于宣布私有化退市的华能新能源。基于公司强劲的运营业绩表现，日渐增加的燃气业务布局，以及更为重要的是公司 A 股上市渐近，我们相信公司的价值重估动能依旧强劲。我们对新天绿色能源的目标价为每股 2.74 港元，对应目前股价有 17.6%涨幅。 估值表 资料来源: 彭博，招银国际证券 市值股价目标价评级每股收益复合增长率港股上市公司代码百万港元（港元）（港元）1819E20E18-20E1819E20E1819E20E龙源电力916 HK39,1374.874.68持有0.490.600.6616.3%8.87.36.50.70.70.6金风科技2208 HK52,0198.4512.06买入0.840.780.966.6%8.89.77.81.11.00.9华能新能源958 HK22,2952.113.17持有0.290.350.3915.1%6.45.34.80.70.60.6华电福新816 HK12,2761.462买入0.240.310.3623.0%5.04.23.60.50.40.4大唐新能源1798 HK5,3830.74N/A未评级0.150.190.2221.3%4.13.43.00.40.40.3新天绿色能源956 HK7,2071.942.74买入0.330.390.4414.7%5.24.43.90.70.60.5中广核新能源1811 HK4,2911.00N/A未评级0.020.030.0318.6%6.24.64.40.50.50.5协合新能源182 HK3,2080.38N/A未评级0.060.080.0926.4%4.54.53.60.50.50.4行业平均17.8%6.15.44.70.60.60.5每股收益市盈率市净率中国风电运营商 三季度运营表现疲弱 2019 年 10 月 22 日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 目录 新天绿色能源 (956 HK) .............................................................................. 2 龙源电力 (916 HK) ..................................................................................... 2 华电福新 (816 HK) ..................................................................................... 2 华能新能源 (958 HK) ................................................................................. 2 2019 年 10 月 22 日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 图 1: 主要风电运营商三季度及前九月运营情况汇总及与我们预期对比 资料来源：公司资料，招银国际证券预测 3Q183Q199M189M19FY18AFY19E公 司 及 业 务 板 块发 电 量发 电 量同 比发 电 量发 电 量同 比发 电 量发 电 量9M18/FY189M19/FY19E(GWh)(GWh)(%)(GWh)(GWh)(%)(GWh)(GWh)(%)(%)龙 源 电 力 - 916 HK发 电 量10,62810,307-3.0%36,45836,5970.4%49,97052,08273.0%70.3%风电8,1207,717-5.0%28,90929,1620.9%39,54241,59473.1%70.1%煤电2,3772,4713.9%7,1707,050-1.7%9,9199,93872.3%70.9%其它131119-9.3%3793841.4%50955074.4%69.9%华 能 新 能 源 - 958 HK发 电 量4,3994,151-5.