煤炭行业2025年度投资策略：煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0

煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0煤炭行业2025年度投资策略姓名 张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn2024年11月13日证券研究报告证券研究报告1动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动23CONTENTS煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续炼焦煤：市场化煤种，煤价受益政策具备完全弹性45风险提示投资策略：周期与红利兼具，低估值且四主线布局1. 煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续复盘煤炭二十年，煤炭股多数时间体现为周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性；近三年时间，煤炭股开始体现出红利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息的特质，成为防御性投资配置策略的首选。截至目前，煤炭股的红利属性深入人心，但实际上煤炭股作为传统的周期股，其周期属性仍旧存在，当前煤炭股已具备了周期与红利的双重属性。煤炭价格虽从2021年以来持续性回落，但更准确的表述是“向合理回归”，当前煤价已处于近四年低位，且是合理且可持续的高盈利，这亦是未来布局煤炭股的价值基础。2. 煤价判断：动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将在箱体区间内震荡（即800-1000元），当前正处于区间的下限，从而也具备向上弹性且表现为区间内的弹性。800元底部支撑主要原因包括：一是产地较高煤价能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当。1000元顶部判断主要原因包括：政策调控“煤和电盈利平衡”的限价要求、电厂盈亏平衡线的采购行为。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，且充分受益经济政策发力，具备向上的弹性且是完全弹性。通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，当前焦煤已处于超跌状态。炼焦煤基本面供缩需增仍在演绎，需求端的稳增长政策持续出新，且特朗普当选美国总统，其对中国的外贸高压将促使国内经济再转型内循环，对地产和基建将有更多支持。3. 投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局我们认为在资本市场慢牛的背景下，市场的投资存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，即攻守兼备，将是资金配置的重要板块。主线一，周期弹性逻辑：冶金煤弹性受益标的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤】,动力煤弹性受益标的【广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际】；主线二，稳健红利逻辑：高股息及潜力受益标的【中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源】；主线三，破净股（PB＜1）修复逻辑：【上海能源（0.79）、永泰能源（0.83）、甘肃能化（0.92）、兰花科创（0.81）】；主线四，民企信用资质修复逻辑：【广汇能源、永泰能源】。5、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。• 从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价， 而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。• 2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，叠加煤价市场化改革，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427元/吨，涨幅达62%；煤炭指数由2003年初的876点逐渐上涨到2006年年末的1277点，涨幅达53%。• 2007-2008年：经济增长致需求增长，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的965元/吨，后又在12月回调到510元/吨；煤炭指数亦由2007年初的1300点，上涨到2007年10月的 6135 点，后又大幅回调到2008年11月初的1344点。• 2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨，2010年均价746元/吨，涨幅达24%；同时，煤炭产能持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1637点上涨到2010年12月末的4303点。图1：复盘2003年-2021年煤炭指数与煤价走势，此20年内煤炭股价以周期逻辑为主数据来源：Wind、开源证券研究所2003-2006年GDP快速增长，叠加煤价市场化改革，煤价中枢抬高2007-2008年经济增长，流动性宽裕，资金泡沫后金融危机爆发2009-2010年四万亿刺激需求，流动性宽裕，需求及产能快速扩张2011-2015年经济增速放缓，需求增长不及供给，产能严重过剩2016-2020年供给侧改革加速去产能，“双碳”政策下能源结构调整预期叠加疫情影响煤炭需求2021年疫后需求恢复，煤炭去产能导致供给不足05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000煤炭开采指数秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产,元/吨,右轴)• 从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价， 而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。• 2011-2015年：GDP增速由2010年的10.6%下降至2015年的7%，煤炭消费量自2014年开始连续三年下滑；同时，前期煤炭产能扩张，造成供给严重过剩，煤价下跌，期间股价跟随下跌。煤价由2011年初的785元/吨，下跌到2015年末的360元/吨左右；股价从2011年初的4272点下跌到2015年末的1871点附近。• 2016-2020年：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”，煤炭行业大量落后产能被淘汰；2020年能源结构调整预期叠加疫情影响煤炭需求，煤价回归区间震荡，煤价维持在500-700元/吨左右，股价亦在1500-2000点的区间震荡。• 2021-2022年：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.5%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价跟随持续上涨。煤价由2021年初的805元/吨，到2021年10月的2000元/吨以上，股价亦由年初的1784点左右上涨到年末的2443点。图1：复盘2003年-2021年煤炭指数与煤价走势，此20年内煤炭股价以周期逻辑为主数据来源：Wind、开源证券研究所2003-2006年GDP快速增长，叠加煤价市场化改革，煤价中枢抬高2007-2008年经济增长，流动性宽裕，资金泡沫后金融危机爆发2009-2010年四万亿刺激需求，流动性宽裕，需求及产能快速扩张2011-2015年经济增速放缓，需求增长不及供给，产能严重过剩2016-2020年供给侧改革加速去产能，“双碳”