Q3货政报告解读：存款“搬家”后会消失吗？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 11 月 10 日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013 Email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《出口超预期上行，外需仍维持韧性——10 月进出口解读 20241108》 - 2024.11.08 固收点评 存款“搬家”后会消失吗？ ——Q3 货政报告解读 20241110 ⚫ 专栏分析：存款“搬家”后会消失吗？ 存款向非银产品的转移主要有三种情况，通常情况下不会导致存款的消失，有两种情况会造成存款绝对规模的减少。（1）通常存款向非银产品户的转移，结果是存款的重新分配，而非存款的消失。（2）但在两种情况下，存款向非银产品户转移会造成存款规模的变化，这在本次货政报告专栏 2 中有清楚的阐释。其一，非银产品购买银行发行证券，最终会导致存款的减少和银行应付债券的增多，即存款和银行应付债券的此消彼长。其二，非银产品在二级市场购入银行持有的资产，或者偿还对银行的负债，最终表现为银行资产负债规模的缩减。 适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况。个人活期存款和非银行支付机构备付金均可研究纳入 M1 统计，其中后者还将扩大 M2 统计范围和规模。 降息面临净息差和汇率内外部双重约束，短期降息概率降低。 ⚫ 经济通胀：形势判断更加审慎，关注潜在再通胀目标 (1)对于经济形势，报告判断更加审慎，海外环境更趋复杂以及内部经济矛盾交织下政策总体思路或更为积极。(2)在物价运行方面延续“温和回升”，关注央行是否有“再通胀”目标。 ⚫ 货币政策：坚持支持性方向，多工具配合实现合理充裕 延续“坚持支持性货币政策”的表态，后续物价回升或是货币政策的重要考量。就货币政策具体操作而言，需要关注：(1) 货币政策或将通过多项工具配合财政发债，维持“流动性合理充裕”;(2)央行再提研究适当收窄利率走廊的宽度，理顺由短及长的传导关系;（3）降成本方面，关注 LPR 报价机制调整和银行负债端成本调降。 ⚫ 其他工作：保持汇率合理稳定，支持地产增量政策落地 （1）汇率方面，在保持汇率合理稳定的基础上新增保持弹性，外部约束正在阶段性收紧。（2）地产方面，加快落实此前提出的收储、盘活存量土地等增量政策。 综合来看，Q3 货政报告延续了“支持性的货币政策立场”，强调“加大货币政策调控强度”，后续总量货币宽松仍有空间，近期关注25-50BP 的降准空间落地，降息短期内仍受海内外约束的阻碍，汇率波动和净息差压力尚待修复。在流动性方面，预计央行或将综合运用降准、国债买卖以及买断式逆回购等多项工具，配合财政发债节奏，保持流动性合理充裕。对债市而言，尽管近期风险偏好的修复和增量逆周期调控政策的落地给债市带来了一定的调整压力，但在支持性货币政策的方向下，债市整体趋势短期难以逆转，年内震荡市或将维持。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 Q3 货政报告解读: 存款“搬家”后会消失吗？ ................................................. 4 1.1 专栏分析：存款“搬家”后会消失吗？ .................................................... 4 1.2 经济通胀：经济形势判断更加审慎，关注潜在再通胀目标 .................................... 7 1.3 货币政策：坚持支持性方向，多工具配合实现合理充裕 ...................................... 9 1.4 其他工作：保持汇率合理稳定，支持地产增量政策落地 ..................................... 13 2 风险提示 ................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2024Q3 货政报告专栏四，直接融资发展与货币政策框架转型 ........................... 5 图表 2： 2024Q3 货政报告专栏一，我国货币供应量统计体系的回顾和展望 ....................... 6 图表 3： 2024Q3 货政报告专栏三，维护竞争秩序 改善政策利率传导 ............................ 7 图表 4： 海外环境更趋复杂以及内部经济矛盾交织下政策总体思路或更为积极 .................... 8 图表 5： 物价表态延续温和回升，但 2025 年的再通胀风险不容忽视 ............................. 9 图表 6： 延续 924 发布会“坚持支持性货币政策”的表态，后续物价回升或是货币政策的重要考量 . 10 图表 7： 央行研究适当收窄利率走廊的宽度，并关注银行负债端成本的调降 ..................... 12 图表 8： 汇率目标灵活性加强, 促进房地产市场止跌回稳 .................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 Q3 货政报告解读: 存款“搬家”后会消失吗？ 1.1 专栏分析：存款“搬家”后会消失吗？ 存款流向资管产品，是否意味着存款的消失？存款向非银产品的转移主要有三种情况，通常情况下不会导致存款的消失，有两种情况会造成存款绝对规模的减少。专栏 3《直接融资发展与货币政策框架转型》中着重解释了存款的分流和回流对银行体系的货币创造的影响。（1）通常存款向非银产品户的转移，结果是存款的重新分配，而非存款的消失。通常情况下，随着居民、企业存款向理财、资管等非银产品流出后，非银机构用流入资金主要在一级市场增配政府债和企业债券等，实体经济部门所发行的直接融资证券。其中，非银在一级市场申购政府债券意味着居民和企业存款转换为政府存款，但政府部门并没有储蓄倾向，财政支出后财政存款最终还将转换为居民或企业的存款；而非银在一级市场申购企业债券，则意味着居民或企业存款转化为发债企业的存款。总结来看，通常情况下居民或企业存款流入非银产品，随着非银产品在一级市场申购政府债和企业债后，又将经历一个存款的再分配过程，但最终仍将转换为居民或企业存款的形式回归表内，而非存款消失，形成存款和非银产品规模的此消彼长。（2）但在两种情况下，存款向非银产品户转移会造成存款规模的变化，这在本次货政报告专栏 2 中有清楚的阐释。其一，非银产品购买银行发行证券，最终会导致存款的减少和银行应付债券的增多，即存款和银行应付债券的此消彼长。居民或企业存款流入非银产品