公司深度报告：加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期

加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 [Table_CoverStock] —怡和嘉业(301367)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 15 日 [Table_CoverAuthor] 唐爱金 医药行业首席分析师 曹佳琳 医药行业分析师 S1500523080002 S1500523080011 tangaijin@cindasc.com caojialin@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 怡和嘉业(301367) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 69.94 52 周内股价波动区间(元) 126.50-56.99 最近一月涨跌幅(％) -10.40 总股本(亿股) 0.90 流通 A 股比例(％) 63.09 总市值(亿元) 62.67 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 15 日 本期内容提要: [Table_Summary] ➢ 核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和 RH 合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。 ➢ 慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到 4.7 亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69 岁）已达 10.7亿人（根据 2012 年美国睡眠协会判断标准），预计 2025 年将分别增至5.3 亿人、11.6 亿人，家用无创呼吸机作为 OSA、COPD 治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计 2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.77 亿美元（CAGR5=15.5%）。 ➢ 巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020 年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为 10.9、10.2 亿美元，合计占据约 80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年 1 月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由 2020 年的 4.50%提升至 2022年的 17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和 RH 续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。 ➢ 国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对 OSA 和 COPD 认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到 2025 年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约 33.3 亿元。怡和嘉业 2020 年在家用无创呼吸机市场上占据 15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据 37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为9.24、11.82、14.82 亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为 1.93、2.55、3.32 亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价 PE 分别为 32、25、19 倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 ➢ 风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。 -60%-40%-20%0%20%40%23/1124/0324/0724/11怡和嘉业沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1,415 1,122 924 1,182 1,482 增长率 YoY % 113.6% -20.7% -17.7% 28.0% 25.4% 归属母公司净利润(百万元) 380 297 193 255 332 增长率 YoY% 161.0% -21.8% -35.0% 32.2% 30.0% 毛利率% 41.6% 46.1% 47.3% 47.3% 47.3% 净资产收益率ROE% 14.6% 10.7% 6.6% 8.3% 10.0% EPS(摊薄)(元) 4.24 3.32 2.16 2.85 3.70 市盈率 P/E(倍) 16.48 21.08 32.43 24.54 18.88 市净率 P/B(倍) 2.40 2.25 2.15 2.03 1.88 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2024 年 11 月 15 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、深耕呼吸健康领域，致力于成为全球呼吸机龙头企业 ........................................................... 7 1.1 三横两纵，搭建全方位的呼吸健康管理产品线 ...........................................................