江南化工(002226)深度报告：收购整合加速兑现，民爆龙头价值重估

证券研究报告 | 公司深度 | 化学制品 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 江南化工(002226) 报告日期：2024 年 11 月 11 日 收购整合加速兑现，民爆龙头价值重估 ——江南化工深度报告 投资要点 ❑ 打造民爆 “链长”核心单位，公司行业龙头地位显著 1）江南化工自 1985 年创立，多次重组打造兵器工业集团旗下国家民爆现代产业链“链长”核心单位；2）江南化工近几年炸药产能快速增长，目前规模行业领先，且后续预计继续提升；3）江南化工在新疆区域炸药产能从 2019 年末的 7 万吨，大幅增长至 2023 年末的 17 万吨，占比 31%，为新疆区域工业炸药产能第一企业；4）公司 21 年重组后爆破工程服务收入实现快速增长，2023 年营收占比超 50%。目前拥有营业性爆破一级资质单位 13 家，矿山施工总承包一级资质单位 2家。5）海外业务方面，2023 年大幅提升至 8 亿元，处于行业领先水平，且根据此前公司重组公告，后续集团海外民爆资产有望注入，实现兵器工业集团民爆资产的整体上市。 ❑ 公司盈利能力逐步提升，业绩或将迎来加速增长 1）公司历年业绩实现稳步增长，扣非归母净利润从 2018 年的 2.0 亿元到 2023 年的 7.9 亿元，CAGR 为 31%。2）新疆天河化工为公司重要子公司，利润占比超30%，近两年受相关项目到期等因素影响增速放缓，预计 24 年业绩有望恢复上涨趋势。3）公司下属海外公司签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》，合同总金额 53.6 亿元，合同期限为 13 年，预计带来较大业绩增量。4）公司 23 年新能源发电业务占比为 9.85%，由子公司浙江盾安新能源经营，预计业务保持相对稳定。 ❑ 公司多维度比较低估，行业龙头价值有望回归 1）民爆行业估值位于历史低位，目前民爆行业 PE（TTM）估值为 27 倍，PB 估值为 2.3 倍，分别处于历史的 26%和 33%分位数水平。2）江南化工 PE（TTM）为 18 倍，处于公司历史 24%分位值，且低于行业内主要竞争公司广东宏大、易普力等。3）此外，江南化工工业炸药产能为 59.15 万吨为民爆行业产能之首，但单吨产能市值处于行业较低水平，未来存在进一步提升空间。4）紫金矿业在 22年分两次完成对公司的股权收购，共持有公司 21.81%的股权，以两次收购价测算公司的市值为 139.24 亿元。 ❑ 盈利预测与估值 公司作为以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。随着公司产能提升，以及爆破服务一体化持续深化，预计推动公司业绩持续稳步增长。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9.1、11.3 和 12.9 亿元，对应当前股价 PE 分别为 16、13 和 12 倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。 ❑ 风险提示 宏观经济周期变化风险、原材料价格波动风险；安全生产风险 投资评级: 买入(首次) 分析师：李辉 执业证书号：S1230521120003 lihui01@stocke.com.cn 分析师：陈海波 执业证书号：S1230523030004 chenhaibo@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥5.62 总市值(百万元) 14,886.95 总股本(百万股) 2,648.92 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,895 9,379 11,169 12,616 (+/-) (%) 13.75% 5.44% 19.08% 12.96% 归母净利润 773 914 1,128 1,289 (+/-) (%) 61.48% 18.27% 23.36% 14.33% 每股收益(元) 0.29 0.35 0.43 0.49 P/E 19.26 16.28 13.20 11.55 资料来源：浙商证券研究所 -23%-14%-6%3%11%20%23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/11江南化工深证成指江南化工(002226)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 93.79、111.69、126.16亿元，同比增速分别为 5%、19%、13%，归母净利润分别为 9.14、11.28、12.89 亿元，同比增速分别为 18%、23%、14%。 2）估值指标：我们选取从事民爆业务的易普力、广东宏大和国泰集团，以及从事新能源发电业务的华润电力、龙源电力和嘉泽新能作为可比公司，2024-2026 年民爆行业平均 PE 分别为 25、21 和 17 倍，新能源发电行业平均 PE 分别 13、11 和 10倍。公司作为国内民爆行业龙头，近十年平均 PE 估值保持在 20 倍以上水平。因此，综合行业平均情况和公司的历史估值水平，给予公司 2025 年 18 倍 PE。 3）目标价格：7.78 元，对应当前股价有 38%的空间。 4）投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1) 原材料价格假设：硝酸铵价格相对稳定或略下行 2) 产能产量假设：公司产能收并购持续推进，25 年达到 80 万吨产能规模 3) 项目订单假设：公司工程爆破持续发力，订单规模稳步提升 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场对公司民爆业务的景气度及其工程爆破服务能力存在疑虑，且担心新能源发电业务拖累业绩。我们认为：1）民爆近几年下游需求基本稳定，在国家政策驱动下，江南化工作为行业龙头的产能规模及市场份额持续提升；2）随着资源品高景气、基建逆周期发力，以及“一带一路”带来海外机遇，行业需求有望超预期；3）公司重组后爆破工程服务收入实现快速增长，且随着公司拿到矿山工程施工总承包壹级资质，公司爆破工程服务跻身民爆行业第一梯队；4）公司新能源业务历年经营稳定，占公司营收利润比重呈现明显下降趋势，后续随着国家化债政策落地将缓解市场对于应收款的担忧。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1）公司并购重组超预期；2）工程爆破服务订单超预期；3）矿山基建需求超预期 ⚫ 风险提示 1）宏观经济周期变化风险；2）原材料价格波动风险；3）安全生产风险 江南化工(002226)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 引言：为什么当前位置看好江南化工？ ...............................................................................................