伊利股份(600887)黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 伊利股份伊利股份 6008600887.87.SH ⚫ 全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了 25 年净利率达 9%的目标。 ⚫ 轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1 伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10 月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且 8 月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB 企业渠道实现增长。 ⚫ 伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能； 2025 年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在 24H1 集中投放，预计 24H2 及 25 年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11 月 4 日）股息率 4.2%，公司承诺 24 年分红率至少 70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利 11 月 4 日动态 PE 仅 15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。 ⚫ 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 2.01、1.79、1.88 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024 年的 21 倍市盈率，对应目标价为 42.21元，首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122,698 125,758 120,127 125,278 134,209 同比增长(%) 11.4% 2.5% -4.5% 4.3% 7.1% 营业利润(百万元) 10,860 11,873 14,726 13,164 13,765 同比增长(%) 6.2% 9.3% 24.0% -10.6% 4.6% 归属母公司净利润(百万元) 9,431 10,429 12,770 11,406 11,976 同比增长(%) 8.3% 10.6% 22.5% -10.7% 5.0% 每股收益（元） 1.48 1.64 2.01 1.79 1.88 毛利率(%) 32.3% 32.6% 34.3% 33.7% 33.2% 净利率(%) 7.7% 8.3% 10.6% 9.1% 8.9% 净资产收益率(%) 19.3% 20.1% 22.6% 18.8% 18.9% 市盈率 20.4 18.4 15.1 16.9 16.1 市净率 3.8 3.6 3.2 3.1 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年 11月 07日） 30.2 元 目标价格 42.21 元 52 周最高价/最低价 31.96/21.13 元 总股本/流通 A 股（万股） 636,596/633,447 A 股市值（百万元） 192,252 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 11 月 08 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 8.2 3.89 25.26 14.21 相对表现% 1.66 0.71 1.19 -0.32 沪深 300% 6.54 3.18 24.07 14.53 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会 买入 （首次） 伊利股份首次报告 —— 黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势 ............................................... 5 1.1 管理趋向精细，利润诉求提升 ...................................................................................... 5 1.2 高管持股绑定利益，三轮股权激励提升内部积极性 ...................................................... 8 1.3 液奶为基本盘，打造奶粉冷饮多元增长曲线 ................................................................. 9 二、轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好 ................................... 11 2.1 伊利白奶相对刚需且结构提升，去库后有望轻装上阵 ................................................. 11 2.1.1 液体乳双雄格局稳固，白奶刚需属性仍在 11 2.1.2 库存低位+政策支持，Q3 业绩环比改善 12 2.1.3 伊利渠道基础扎实，话语权强+深度分销，构筑运营护城河 14 2.2 奶粉：市占率持续提升，婴配粉环比改善，羊奶粉海外高增 ...................................... 16 2.3 冷饮国内库存低位轻装上阵，海外拓张打造第二增长曲线 ...........