【债券深度报告】债券月度策略思考：关注政策，更关注预期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券深度报告 2024 年 11 月 06 日 【债券深度报告】 关注政策，更关注预期 ——债券月度策略思考  一、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度 1、政策工具。除了国债、地方债的结存限额使用之外，上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度等政策需等待人大常委会确定，长期增量经济刺激政策是否落地存在不确定性。 2、风险偏好。如果长期增量经济刺激政策落地，市场对预期差快速交易，若未披露具体每年额度，缺乏主线的情况下风险偏好的影响或更明显。如果经济刺激政策未落地，市场继续期待中央经济工作会议，风险偏好扰动或持续。 3、发债额度。已有额度约束下 Q4 政府债净融资较 2023 年同期少 1.8 万亿，后续增发概率较大，央行可通过降准、买断式回购等操作积极配合财政。  二、基本面：酝酿回升中的经济 1、10 月“稳增长”政策陆续落实。从效果来看，政策有效提振宏观预期、改善生产积极性，而需求恢复相对偏慢，房地产销售成 10 月经济最大亮点。 2、11 月关注财政增量与需求侧的“后验”。（1）预计人大会议针对年内经济追加刺激的概率偏低，且 10 月生产强势反弹略超预期，追加刺激的必要性不强。11-12 月若可维持这一斜率，全年达标“5%”有望。（2）“强预期”主导的生产动能可否持续，也取决于“预期中的需求”能否落地。11 月或是基建投资年内最后的冲刺窗口，关注提前批项目、专项债资金下达对实物工作量的提振。地产方面，完成“保交楼”年度任务的压力不小，11 月仍可能加速推进；销售“银十”成色改善，但“以价换量”仍存，伴随新政效应边际衰减，或不排除 11 月成交再度降温，重点关注“货币化安置”是否加速。  三、货币条件：对冲思路积极，DR 平稳，关注资金分层 1、央行对冲整体较为积极。10 月央行逆回购操作积极，国债买卖继续净投放2000 亿元，开展 5000 亿买断式逆回购，维护税期及月末资金；11 月资金缺口或放大，但在央行积极对冲下银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。 2、资金展望：今年以来 DR007 呈窄波动的“新均衡”状态，略高 OMO 利率10bp 左右运行，后续政府债券虽有放量，但资金波动风险或有限。资金分层来看，至年末非银产品规模修复难度较大，资金分层压力或延续 20-30bp 附近。  四、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求呈弱修复 1、供给：或有 1.2-2 万亿增量空间，11 月政府债净融资有望达到 1.6 万亿。 2、需求：11 月银行配债或被动增加，保险配债回归季节性处于相对低位，政策和赎回扰动下预计理财和基金的配债力量或弱于季节性。 3、供需结构：11 月供给加速放量，需求呈弱修复状态，等待政策落地、利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。  五、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会 考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，再加上四季度大部分资金主要以保存收益进行年度核算为目的，债市不宜过度激进，延续 10y 国债+短端信用+存单的哑铃型策略。 （1）长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对，届时可择机将 10y 国债切换至 30y 国债。影响操作的因素：一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。 （2）短端方面，1.9%以上的 1 年期国股行存单仍有较高的配置性价比。 （3）信用方面，跟踪赎回指标，把握赎回潮的风险和机会；四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】长久期信用债是否配置正当时？——长久期信用债观察系列之三》 2024-09-06 《【华创固收】2024 年主体评级调整有哪些特征？》 2024-08-15 《【华创固收】转债仓位延续回调，配置集中度提升——24Q2 公募基金可转债持仓点评》 2024-08-09 《【华创固收】禁止“手工补息”提振债基和货基规模增长——债基、货基 2024Q2 季报解读》 2024-08-08 《【华创固收】“2%时代”超额收益在哪里？——从 2024Q2 前五大持仓看债基信用策略》 2024-08-07 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 站在美国大选结果出炉、人大常委会召开前的关键时点，对可能出台的增量政策进行全方位梳理。对国债结存额度、地方债结存额度、上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度、长期的增量经济刺激政策等工具落地的概率和规模进行讨论。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 11 月债券市场进行展望。基本面 11 月关注财政增量与需求侧的“后验”；货币条件由于央行对冲思路积极、DR 平稳，有望维持相对均衡状态；机构行为结合供需视角，判断供给加速放量，需求呈弱修复状态，需等待政策落地、利空出尽后，关注跨年早配置的思路下的修复机会。建议政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会。 投资逻辑 11 月初处于政策发力点的敏感期，考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，延续 10y 国债+短端信用+存单的哑铃型策略，等待风险偏好明朗后把握交易机会，适时切换 10y 国债至 30y 国债。影响操作的因素： 一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。若人大常委会政策符合或高于预期，市场偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，则需进行观察等待；若政策略低于预期，则债券投资者可能加速进场布局交易机会。 二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全年收益，整体操作风格偏保守。当前信用一级发行偏高以及非银资金分层略影响市场情绪，且政策预期和风险偏好可能导致赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积