有色金属行业氧化铝深度：供给扰动短期难解，价格高位有望延续

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 有色金属 2024 年 11 月 07 日 有色金属 优于大市（维持） 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 康宇豪 资格编号：S0120524050001 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《有色金属周报：PMI 升至 50 以上 ， 氧 化 铝 价 格 维 持 强 势 》，2024.11.3 2.《华达新材：价格下跌或拖累三季度业绩，南通项目助力发展可期》，2024.10.30 3.《明泰铝业（601677.SH）：产销同比增长，累计归母净利增 22%》，2024.10.29 4.《洛阳钼业（603993.SH）：铜钴产销 增 长 ， 精 益 管 理 提 质 增 效 》，2024.10.29 5.《山东黄金（600547.SH）：黄金价格持续上涨，公司业绩维持增长》， 2024.10.29 氧化铝深度：供给扰动短期难解，价格高位有望延续 [Table_Summary] 投资要点：  氧化铝供应主要来自中国，进口铝土矿供不应求，限制氧化铝供应。根据 SMM 数据，2023 年全球氧化铝产量 1.4 亿吨，中国 2023 年氧化铝产量 8200 万吨，占全球产量的 58.57%。 国内氧化铝竞争格局集中，前十大企业占全国产量 86.47%。我国铝土矿严重依赖进口， 2024 年 9 月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段，供需平衡达-258.84 万吨。铝矾土是氧化铝的重要原材料，铝矾土一旦发生紧缺，将限制氧化铝产能释放。2023 年，我国河南、山西两地的铝土矿产量下滑，目前仍未恢复到下降前的高位。最大进口国几内亚 2024 年 7-9 月铝土矿出港量有明显下降，预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到 12 月。据 SMM 预测，2024年中国新增氧化铝产能达 360 万吨/年，2025 年新增氧化铝产能 1320 万吨/年，虽然 2025 年氧化铝产能集中投放，但考虑到国内铝土矿供应受限，产能投产可能不及预期。  氧化铝需求端电解铝产量同比增长，下游表观消费量仍有提升。我国电解铝产量持续增长，从 2022 年 4 月-2024 年 9 月，每月电解铝产量均实现月度同比正增长。2024 年 1-8 月，云南发电量充足，冬季或不限电，预计云南 2024 年冬季电解铝开工率维持高位，对氧化铝需求起到有利影响。 SMM 预计 2024 年国内电解铝消费量增速在 4.7%左右，终端需求仍有提升。2024 年 10 月国家推出一系列增量政策，我们预计未来国内需求有望持续回升。  氧化铝供应紧张，价格向上突破，电解铝仍有充足利润。2024 年氧化铝 1-9 月中，有 5 个月存在供需缺口。其中 9 月份供需缺口达 6.7 万吨。氧化铝价格向上突破，10 月 17 日全国主要区域及澳洲 FOB 氧化铝价格维持在 4600 元/吨人民币以上，氧化铝利润业持续向上。按照 2024 年 10 月 17 日 smm 电解铝利润模型中，氧化铝单价为 4555.63 元/吨，此时电解铝仍有 2025.6 元/吨利润。  投资建议。2025 年供需预期过于悲观，股票估值或将修复。氧化铝远期合约贴水，2025 年 10 月交割合约价格贴水现货超 1600 元/吨；整体铝板块估值仍然偏低，我们以工业金属铜做对比，选取 4 家市值较高的铜公司紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、金诚信，3 家市值较高的氧化铝公司天山铝业、中国宏桥、南山铝业，截至2024 年 11 月 5 日股价铜可比公司我们预测 2024-2025 年平均 PE 为 16.89/13.39倍，3 家氧化铝相关公司平均 PE9.01/8.54 倍。市场认为氧化铝价格或将下跌，我们判断氧化铝价可能持续高位运行，核心逻辑：供给端铝土矿制约新项目的产能利用率，且国内政策拉动下需求有望超预期。推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业，关注中国铝业。  风险提示：（1）铝土矿供应超预期增长。（2）铝土矿进口超预期恢复。（3）铝下游需求不及预期。 -22%-15%-7%0%7%15%22%2023-112024-032024-07有色金属沪深300 行业深度 有色金属 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 氧化铝上承铝土矿，下接电解铝，2024 年迎来大幅上涨 ............................................ 4 1.1. 氧化铝上游为铝土矿，下游为电解铝等 .............................................................. 4 1.2. 氧化铝供不应求，价格大幅上涨 ......................................................................... 4 2. 氧化铝供给：铝土矿供给以国内为主，扰动时有发生 ................................................. 5 2.1. 氧化铝供应主要来自中国 .................................................................................... 5 2.2. 国内铝土矿（河南、山西）产量大幅下降，高度依赖几内亚等国家 ................... 8 2.2.1. 铝土矿-国内篇：河南山西产量大幅下降，环保、矿山安全、储量下降影响国内铝土矿产量增长 .............................................................................................. 9 2.2.2. 几内亚铝土矿-雨季影响发运，短期紧缺，长期增量较大 ......................... 11 3. 氧化铝需求：电解铝产量向好发展，下游宏观影响程度大 ........................................ 13 3.1. 电解铝产量逐年增长，月度产量同比持续提升 ............................