传媒行业在线教育专题研究：在线K12教育企业密集证券化背后的比较及展望-东吴证券

证券研究报告·行业研究·传媒 在线教育专题研究 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 在线 K12 教育企业密集证券化背后的比较及展望 增持（维持） 投资要点  随着在线教育环境的逐渐成熟，在线 K12 课后辅导市场渗透率快速提升，市场规模保持较高增速。2019 年是 K12 在线教育企业密集证券化之年，近期上市的跟谁学、新东方在线及有道，无论其模式、收入成本结构还是发展趋势等均有较多差异之处，我们详细比较后发现：  收入端：大班直播驱动增长，小班模式下沉突围。三家企业当前课程均以双师大班授课为主，大班成为当前在线 K12 市场主要模式，市场规模占比在 50%左右。随着产品及服务的完善，三家企业客单价整体提升趋势明显。跟谁学是三家上市公司中大班教学规模最大、运营最为成熟的一家，这主要基于其更优质的师资及更强的运营能力。有道从工具应用逐渐将发展重点集中到 K12 大班上，也同样取得较快增长，其在线学习产品及服务收入 2018 年已超过工具类应用带来的广告业务。新东方在线 K12 业务发力较晚，同时以低线城市在线小班作为未来布局重点，错位竞争，低线城市教培市场属于增量市场，用户对于在线场景接受度高。  成本端：毛利率差异大，具有一定规模效应。相比线下培训，线上培训具有更低固定成本，一直保持着较高的毛利率水平，有道的毛利率低主要原因在于其业务结构，且在线课程服务起步相对较晚，仍处于投入期。在教学端，名师成本具有较强的规模效应，但在运营端，导师增速与学生增速基本匹配，规模效应不明显，我们认为未来 K12 大班模式产品投入将聚焦在加强课程研发、提升运营能力两方面。  销售端：营销竞争仍然激烈，趋势将延续。当前行业销售费用率仍然普遍高于线下，一方面受到产品定价制约，另一方面在线教育机构均必须要通过投入大量的营销资源完成从 0 到 1 获取客户的过程，但当前营销方式上并无本质差异，未来随着低价班引流转化率、留存率等指标的提升，销售费用率有下降空间，同时预计不同企业间也将出现更大分化。短期内，现金储备对于开拓市场是具有决定性作用的因素之一，具有较强融资能力的企业在获取市场份额时更具优势，三家上市公司当前类现金资产整体储备丰富，预计短期市场销售费用投放仍将处于较高水平。  总结：在线 K12 前景可期，下一阶段关注小班模式。1）三家上市公司的发展，代表了从环境层的数字化（工具类应用），到实践层的数字化（在线教学），再至理论层的数字化（改进教学理念）的行业发展循环机制，当前在线教育行业从一对一到大班再到小班的演绎，本质上都是通过创造价值，不断满足对于更优质教育资源的需求，未来在线市场占比仍有持续提升空间；2）随着用户逐渐分层，预计未来各种培训模式将会并存发展，展望下一阶段成长，我们认为在线小班未来发展前景将值得期待。推荐标的：新东方在线，建议关注：跟谁学、有道、好未来。  风险提示：行业激烈竞争；政策监管风险；内部管理风险 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《传媒行业 2019 年中报综述：游戏板块领衔增长，龙头企业表现优异》2019-09-03 2、《传媒行业 2019Q2 期末公募持仓分析：整体配置比例环比略降，集中持仓特点明显》2019-07-22 3、《传媒行业中期策略：增长企稳板块信心筑底，关注游戏、支付、视频、OTT 板块》2019-06-10 [Table_Author] 2019 年 10 月 13 日 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%2018-102019-022019-06传媒 沪深300 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 内容目录 1. 在线 K12：潜力最大在线教育细分市场 ...................................................................................... 4 2. 收入端：大班直播驱动增长，小班模式下沉突围 ...................................................................... 6 2.1. 双师大班模式成熟，引领本轮增长 .................................................................................... 6 2.2. 小班潜力彰显，有望驱动未来成长 .................................................................................... 8 2.3. 服务价值提升，客单价明显上涨 ........................................................................................ 9 3. 成本端：毛利率差异大，具有一定规模效应 ............................................................................ 10 3.1. 业务模式及发展阶段差异导致毛利率差异大 .................................................................. 10 3.2. 名师具有规模效应，其他可变成本结构稳定 ................................................................... 11 4. 销售端：营销竞争仍然激烈，预计将延续 ................................................................................ 12 4.1. 费用率继续上升，行业维持激烈竞争 .............................................................................. 12 4.2. 线上媒体仍是主要投放渠道，引流课效果提升 .............................................................. 13 4.3. 流动资产较为充裕，预计强营销将持续 ............................