第三季度收入下滑11%，费用率提升盈利承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月06日优于大市海澜之家（600398.SH）第三季度收入下滑 11%，费用率提升盈利承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值6.50 - 7.00 元收盘价5.65 元总市值/流通市值27136/27136 百万元52 周最高价/最低价10.04/5.15 元近 3 个月日均成交额363.96 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海澜之家（600398.SH）-上半年收入增长 1.5%，中期分红率67.5%》 ——2024-08-21《海澜之家（600398.SH）-第一季度净利润增长 10%，电商表现亮眼》 ——2024-05-04《海澜之家（600398.SH）-第三季度净利润增长 63%，电商表现亮眼》 ——2023-11-01《海澜之家（600398.SH）-二季度归母净利润增长 58%，库存健康度较高》 ——2023-09-01《海澜之家（600398.SH）-2023 一季度净利润增长 11%，库存周转改善》 ——2023-04-29第三季度收入下滑 11%，销售费用率提升，盈利承压。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024 年以来服装零售整体承压、三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.0%至38.9 亿元；毛利率同比-1.1 百分点至 42.8%；除销售费用率外其他费用率较为稳定，销售费用率同比+5.8百分点至24.8%，销售费用同比+16.0%至 9.6 亿元，预计一方面因主品牌直营占比提升，另一方面与斯搏兹并表后加速业务发展和推广有关。非经项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认投资收益 1.6 亿元，投资净收益占收入比例今年同比下滑 3.7 百分点。在毛利率下滑、销售费用率大幅提升、以及投资收益高基数影响下，净利润下滑明显，第三季度归母净利润同比-64.9%至 2.7 亿元，归母净利率同比-9.1 百分点至 8.4%。存货大幅增长，存货周转效率下降，预计主要受斯搏兹并表影响。三季度末，公司存货金额同比+53.5%、环比+29.1%至 123.3 亿元，预计主要与斯搏兹并表后进货增加有关，此外也受到三季度销售压力，以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比+71 天至 346 天。应收、应付周转天数分别同比-2/+58 天至 20/298 天。第三季度主品牌线下承压，电商及其他品牌表现优异。1）分品牌看，第三季度海澜之家/团购/其他品牌收入分别-27%/-37%/+110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长承压，四季度预计环比将有所好转；其他品牌收入快速增长主要来自斯搏兹并表贡献。2）分渠道看，直营/加盟收入分别-2%/-14%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入下滑幅度更大。线下整体-26%，电商增长 40%。从门店数量看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营、加盟门店分别净+65/-101 家；其他品牌直营、加盟门店分别净+31/177 家，预计主要为斯搏兹的阿迪 FCC 门店。3）斯搏兹：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹 51%股权，于二季度完成并表。斯搏兹目前核心业务主要包括阿迪 FCC 项目以及京东奥莱项目，未来增长可期。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计 2024~2026 年归母净利润分别为 24.0/27.6/30.0 亿元（前值为28.5/32.7/36.2 亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至 6.5-7.0 元（前值为 7.7-8.3 元），对应 2024 年 13-14x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)18,56221,52821,02122,77624,601(+/-%)-8.1%16.0%-2.4%8.3%8.0%净利润(百万元)21552952239727643002(+/-%)-13.5%37.0%-18.8%15.3%8.6%每股收益（元）0.500.670.500.580.63EBITMargin19.3%19.2%15.5%16.8%16.8%净资产收益率（ROE）14.8%18.4%14.7%16.7%17.8%市盈率（PE）11.38.411.39.89.0EV/EBITDA9.17.912.711.310.8市净率（PB）1.71.51.71.61.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司季度利润率图4：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司 ROE/ROA/ROIC资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测调整说明预计 2024-2026 年归母净利润分别为 24.0/27.6/30.0 亿元（前值为 28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，尤其公司以街边店为主的加盟渠道占比较大，受客流下滑影响较多，三季度消费环境进一步变差。2）受固定成本费用支出刚性、占比提升影响，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下：1、收 入 ： 预 计 2024-2026 年 收 入 分 别 为 210.2/227.8/246.0 亿 元 （ 前 值 为220.2/247.7/275.3 亿元），同比-2.4%/+8.3%/+8.0%。2、毛 利 率 ： 预 计 2024-2026 年 毛 利 率 分 别 为 44.4%/44.6%/44.6% （ 前 值 为44.6%/45.0%/45.3%）。下调毛利率主要基于渠道结构变化，毛利率较低的线上渠道增速较快、收入占比提升。3、销售费用率：预计 2024-2026 年销售费用率分别为 22.6%/21.5%/21.5%（前值为21.5%/21.2%/21.6%）。主要对 2