海外黄金股观察系列之五：埃尔拉多黄金：资产优化不断，发展潜力可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外黄金股观察系列之五 埃尔拉多黄金：资产优化不断，发展潜力可期 2024 年 11 月 06 日 ➢ 埃尔拉多黄金资产优化不断，建设运营经验丰富。（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至 1992 年，通过持续的收并购，公司在全球建设运营多个黄金矿山，2023 年黄金权益产量为 48.5 万盎司。（2）深耕近东、北美金矿资源，矿山资产持续更替。埃尔拉多黄金是一家全球性的金矿开采公司，在公司发展历程中开发过墨西哥、巴西、中国、土耳其、加拿大、希腊、罗马尼亚等多个国家的矿山，目前聚焦于土耳其、加拿大和希腊的优质矿山进行开发，持续开辟新的增长点。（3）老矿山进入成熟期，新项目蓄势待发：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，今年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。近年来，公司资本支出持续增加，不断投入 Skouries 等新增项目开发建设。从公司 2024-2027 年指引来看，公司黄金产量将继续保持增长趋势，新项目也将带来铜等其他金属增量，公司利润有望持续增长。 ➢ 公司布局多座优质金矿，发展潜力可期。从储量来看，公司旗下共有 6 座矿山贡献储量，截至 2023 年 9 月份，公司的黄金权益储量合计为 11.72 百万盎司，平均品位为 1.04g/t；从资源量来看，公司旗下共有 10 座矿山贡献资源量（9 座金矿，1 座多金属矿含银铅锌），公司的黄金资源量（探明+控制的）合计为 22.79 百万盎司，平均品位为 1.02g/t。产量来看，公司黄金产量整体稳中有升。2018-2023 年，公司黄金产量从 34.91 万盎司增长到 48.51 万盎司，年复合增长率约 6.8%，整体产量呈现稳中有升趋势，主要受益于 Lamaque Complex矿稳步放量，目前是公司最大黄金生产矿山。成本端来看，公司黄金成本近几年小幅上行。2018-2023 年，公司黄金现金运营成本从 625 美元/盎司增长到 743美元/盎司，总现金成本从 650 美元/盎司增长到 850 美元/盎司，全维持成本（AISC）从 994 美元/盎司增长到 1220 美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加。分矿山来看，集中分布土耳其、加拿大和希腊，土耳其的核心资产（黄金权益产量占比 49.7%）为 Kışladağ 金矿和 Efemçukuru 金矿。加拿大的核心资产（黄金权益产量占比 36.5%）为 Lamaque Complex 金矿；希腊的核心资产（黄金权益产量占比 13.8%）为 Olympias 金矿。 ➢ 未来看点：埃尔拉多黄金是中型黄金公司，老矿山逐渐进入成熟期，未来的成长需要关注新矿山能否顺利投产及优质资产储备：1）新项目投产进度。公司预计 Skouries 项目于 2025 年底商业化生产，到 2027 年实现黄金产量 20 万盎司，成为公司黄金产量最大的矿山，对应 2023-2027 年公司整体黄金产量的CAGR 为 10%；同时，Skouries 项目也会生产铜精矿，公司预计到 2027 年实现铜矿产量 7000 万磅，成为新的业务增长点。2）储备项目整合开发。除 Skouries项目外，公司还有 Perama Hill、Sapes、Bourlamaque 矿山处于早期勘探论证阶段，关注公司后期的持续勘探结果。这些矿山资产位于现有在产项目附近，公司可以最大限度地调动临近资源进行投入开发，复制现有矿山建设运营经验，有利于零散矿山进行整合，降低整体运营成本。3）业务版图拓展。公司持续收并购其他中小型矿业公司，公司未来仍计划通过勘探和收购吸纳新的黄金和其他金属矿山资源，使用针对性地框架和模型定位最有前景的矿山地点，对投资组合进行排名和评分，把握新的机会。 ➢ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 李挺 执业证书： S0100523090006 邮箱： liting@mszq.com 研究助理 范钧 执业证书： S0100124080024 邮箱： fanjun@mszq.com 相关研究 1.有色金属周报 20241102：工业金属价格高位震荡，金价续创新高-2024/11/02 2.有色金属周报 20241026：工业金属涨跌不一，黄金价格创新高-2024/10/27 3.海外黄金股观察系列之三：盎格鲁黄金：迟暮英雄，尚能饭否？-2024/10/25 4.海外黄金股观察系列之二：纽蒙特：百年并购史，铸就黄金龙头-2024/10/22 5.有色金属周报 20241019：降息预期+避险需求，金价创新高-2024/10/19 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 资产优质，建设运营经验丰富 .................................................................................................................................. 3 1.1 资产优化不断，聚焦近东、北美 .................................................................................................................................................... 3 1.2 整体经营稳健，盈利持续修复 ......................................................................................................................................................... 6 2 拥有多座优质金矿资源，发展潜力可期 .................................................................................................................... 9 2.1 全球主要黄金公司之一，资源禀赋优异 ........................................................................................................................................ 9 2.2 产量：新矿爬坡，近几年公司黄金产量稳中有升 ..............................................................