3季度公司主动去库，卸下包袱，轻装上阵

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 5 日 002304.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 86.15 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 洋河股份 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (18.9) (13.1) 7.4 (28.9) 相对深圳成指 (36.0) (17.7) (23.7) (40.6) 发行股数 (百万) 1,506.45 流通股 (百万) 1,502.71 总市值 (人民币 百万) 129,780.24 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 691.55 主要股东 江苏洋河集团有限公司 34.18 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 11 月 5 日收市价为标准 相关研究报告 《洋河股份》20240430 《洋河股份》20231102 《洋河股份》20230905 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 洋河股份 3 季度公司主动去库，卸下包袱，轻装上阵 洋河股份公告 2024 年 3 季报。1-3Q24 公司实现营收 275.2 亿元，同比-9.1%，归母净利 85.8 亿元，同比-15.9%，扣非归母净利 84.0 亿元，同比-17.4%。3Q24 公司营收 46.4 亿元，同比-44.8%，归母净利 6.3 亿元，同比-73.0%，扣非归母净利 4.6 亿元，同比-81.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 49.7 亿元，环比+10.3 亿元，上年同期环比+1.9 亿元。3 季度公司充分释放渠道风险，短期业绩承压，期待公司深度调整后基本面回暖，维持买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 3 季度公司主动去库，调整发货节奏，预收款表现好于收入。3Q24 公司营收 46.4 亿元，同比-44.8%，下滑幅度较大（1Q24、2Q24 营收增速分别为+8.0%、-3.0%）。受整体消费环境不振及省内竞争加剧影响，公司主动调整发货节奏，放宽渠道回款要求，释放渠道风险。截至 3 季度末，公司合同负债 49.7 亿元，环比+10.3 亿元，上年同期环比+1.9 亿元，预收款表现好于收入。（1）分产品来看，年初以来，公司持续强化宴席渠道，重视开瓶率及库存指标，我们判断 3 季度梦 3 水晶、海之蓝整体表现好于价格带较高的梦 6+。（2）分区域来看，考虑到江苏省内竞争加剧，我们判断 3 季度公司延续上半年趋势，省外增长快于省内（1H24 省内、省外增速分别为+1.4%、7.5%）。 ◼ 3Q24 公司现金流承压，盈利端波动较大。（1）3Q24 公司毛利率为 66.2%，同比降 8.6pct, 我们判断，一方面与产品结构调整有关，另一方面与公司为促进动销，加大货折投入有关。（2）3Q24 公司四项费用率为 35.6%，同比+15.8%，其中销售费用率、管理费用率同比分别+12.3pct、+4.3pct 至27.8%、10.3%，主要系收入规模减少，费用率被动提升，3Q24 公司销售费用及管理费用绝对额同比下降。3Q24 公司税金及附加比率为 17.8%，同比提升 1.6pct。（3）3Q24 公司经营活动现金流为 14.1 亿元，同比-65.3%，销售收现 64.2 亿元，同比-33.5%，现金流承压。综上，3Q24 公司归母净利率为 13.6%，同比下滑 14.2pct, 盈利能力波动较大。 估值 ◼ 江苏省内竞争激烈，公司通过聚焦渠道、品牌和经销商，深入开展增点扩面工作，对省内市场持续深耕。公司当前处于深度调整期，改革成效仍需时间，待渠道风险充分释放后，公司基本面有望逐步回暖。公司重视股东回报，规划 24-26 年每年度现金分红总额不低于当年实现归属上市公司股东净利润的 70%且不低于人民币 70 亿元（含税），股息率超 5%。根据公司 3 季度业绩及当前所处发展阶段，我们调整此前预测，预计 2024-2026 年公司营收增速分别为-10.2%、+1.1%、+6.9%，归母净利增速分别为-19.4%、+2.2%、+7.4%，EPS 分别为 5.36、5.48、5.88 元/股，对应 PE分别为 15.4X、15.1X、14.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 经济恢复不及预期，渠道库存超预期。省内市场受竞品挤压。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 30,105 33,126 29,748 30,080 32,149 增长率(%) 18.8 10.0 (10.2) 1.1 6.9 EBITDA(人民币 百万) 12,452 12,949 10,264 10,348 11,041 归母净利润(人民币 百万) 9,378 10,016 8,071 8,250 8,859 增长率(%) 24.9 6.8 (19.4) 2.2 7.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.23 6.65 5.36 5.48 5.88 原先股本摊薄每股收益（人民币） 7.11 7.73 8.33 变动幅度（%） (24.6) (29.1) (29.4) 市盈率(倍) 13.3 12.4 15.4 15.1 14.1 市净率(倍) 2.6 2.4 2.4 2.3 2.3 EV/EBITDA(倍) 16.3 9.8 8.0 7.6 7.0 每股股息 (人民币) 3.7 4.7 4.7 4.8 5.1 股息率(%) 2.3 4.2 5.6 5.8 6.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (37%)(27%)(17%)(6%)4%14%Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Oct-24Nov-24洋河股份深圳成指2024 年 11 月 5 日 洋河股份 2 图表 1. 洋河 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 8,410 4,641 (44.8) 30,283 27,516 (9.1) 营业成本 2,114 1,567 (25.9) 7,337 7,206 (1.8) 毛利率(%) 74.9 66.2 (8.6) 75.8 73.8 (2.0) 毛利 6,296 3,074 (51.2) 22,947 20,311 (11.5) 税金及附加 1,368 828 (39.5) 4,743 4,243 (10.5) 销售费用 1,302 1,288 (1.1) 3,562 3,900 9.5 管理费用 505 476 (5.6) 1,514 1,418 (6.3) 研发费用 52 10 (80.2) 195 56 (71.0