比音勒芬(002832)第三季度收入下滑4%，持续表现好于行业

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月05日优于大市比音勒芬（002832.SZ）第三季度收入下滑 4%，持续表现好于行业核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值22.60 - 24.20 元收盘价18.94 元总市值/流通市值10809/7376 百万元52 周最高价/最低价34.30/16.51 元近 3 个月日均成交额168.25 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入与净利润增长 15%，各渠道毛利率均有提升》 ——2024-09-02《比音勒芬（002832.SZ）-第一季度净利润增长 20%，库存改善明显》 ——2024-05-02《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度净利润增长 23%，库存延续优化》 ——2023-10-29《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润增长 40%，库存健康度明显提升》 ——2023-08-30《比音勒芬（002832.SZ）-拟推第四期员工持股计划，彰显公司发展信心》 ——2023-06-12第三季度收入下滑 4%，表现持续好于同行。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024 年在消费力持续疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%，归母净利润同比+0.55%，显著好于其他服装品牌。第三季度相较上半年行业环境进一步变差，公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6 亿元。毛利率同比-2.0 百分点至 73.8%；销售、财务、研发费用率基本稳定，分别同比+0.2/+0.6/-0.3 百分点；主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加，第三季度管理费用同比+82.7%至 1.2 亿元，同时受负向经营杠杆影响，管理费用率同比+5.2 百分点至 11.0%。非经项目中，资产减值损失较去年同期减少，主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致，占收入比例同比改善 1.5 百分点。进而归母净利率同比-4.2百分点至 26.6%，归母净利润同比-17.3%至 2.8 亿元。存货金额同环比增长，存货周转基本保持稳定。三季度末，存货金额同比+28.2%，环比+16.3%至 8.9 亿元，预计主要受到三季度销售压力，以及为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响；存货周转天数同比+8 天至 304天；应收、应付周转天数分别同比+5/-20 天至 31/65 天。现金流环比二季度改善，三季度经营活动现金流净额为 1.2 亿元，净现比为 0.4。预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控，开店增速预计放缓。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023 年公司主动帮加盟商处理 2022 年疫情期间库存而减少订单，导致 2023 年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础；三季度由于线下零售疲软，预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。上半年公司保持净开店，但开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增 2 家和 6 家至 609 家和 654 家；我们预计下半年公司仍有新店开出，但同时面临老店调整。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。由于 2024 年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 9.2/10.3/11.2 亿元（前值为10.0/11.7/13.6 亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至 22.6-24.2 元（前值为 24.6-26.4 元），对应 2024 年 14~15xPE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,8853,5363,7234,0134,314(+/-%)6.1%22.6%5.3%7.8%7.5%净利润(百万元)72891192310251117(+/-%)16.5%25.2%1.3%11.1%8.9%每股收益（元）1.271.601.621.801.96EBITMargin35.5%34.0%27.4%28.5%28.9%净资产收益率（ROE）17.6%18.6%16.5%16.1%15.5%市盈率（PE）13.811.110.99.89.0EV/EBITDA10.89.310.69.58.8市净率（PB）2.42.11.81.61.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司季度利润率图4：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司 ROE/ROA/ROIC资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测调整说明预计 2024-2026 年归母净利润分别为 9.2/10.3/11.2 亿元（前值为 10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，三季度行业及公司表现环比进一步变差。2）职工薪酬、折旧摊销费用增长、固定成本费用支出刚性，尤其管理费用开支较大，同时受负向经营杠杆影响，费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下：1、收入：预计 2024-2026 年收入分别为 37.2/40.1/43.1 亿元（前值为 39.3/44.9/51.8亿元），同比+5.3%/7.8%/7.5%。2、管理费用率：预计 2024-2026 年管理费用率分别为 9.0%/8.5%/8.4%（前值为8.0%/7.9%/7.9%）。主要由于公司三季度管理费用增幅较大、超出预期，同时在销售增速放缓的影响下，对未来管理费用率进行上调。3、归母净利率：主要受管理费用率提升影响，预计 2024-2026 年归母净利率分别为24.8%/25.5%/25.9%（前值为 25.5%/26.1%/26.4%）。图7：盈利预测假设拆分资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测投资建