债券策略报告：票息策略失效期

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 10 月 27 日 票息策略失效期 债券策略报告 短期，又见赎回。受化债政策、季初赎回潮告一段落等方面利好，10 月第二个交易周信用市场抢券骤然出现，一周时间内，弱资质城投债收益下行幅度 20bp 至 30bp。突如其来的债市行情尚有余温，风险偏好却再次向权益资产倾斜，叠加增量政策信息的顾虑，信用市场下跌来得猝不及防。值得注意的是，与前两轮调整不同的是，近一周信用债面临的剁仓意愿更为强烈。并且，收益率宽幅波动，多发在流动性较差的资产。结合收益率变化以及交易意愿表现，是否一定程度可以说明赎回行为第三次出现？预防性赎回有迹象。相比理财，基金的焦灼显性化。基金抛售行为重现，1 年至 5 年普信债减持力度不低，3 年至 5 年国股行二永债卖出已经超过 8 月底。 朴素的资/负端比价逻辑，不足以解释赎回行为。固收类理财产品业绩基准下限均值持续下移，当前分布在 2.4%至 2.63%之间，反观资产端，不少中等久期 AA(2)左右城投债收益高于这一成本线，且利差水平维持在年内 90%以上分位数，配置价值不算差，利差保护也相对充裕，可信用类资产频繁被机构“砸盘”，担忧的因素为何？ 资本利得亏损过快，削弱信用债持有稳定性。信用债凭借票息，往往被投资者稳定持有，暗含的一个前提是，即便有阶段性资本利得亏损，只要票息足够高，依旧可以获得正收益，极端情况如2022 年 11 月至 12 月，高票息城投债都可以有效覆盖资本利得损失。如今，不断面临被动抛售的信用类资产，本质是投资者拿不稳的体现，当然其中会有风险偏好切换的影响，但关键的变化是票息已经难以覆盖资本利得损失。以隐含评级为 AA/AA(2)/AA-的1 年/3 年/5 年中票和城投债为样本，拆分 8 月以来，不同品种票息回报和资本利得，并以 10 年国债作为参照样本来看，不难发现两点结论：1）除了 1 年内个券，久期偏短，资本利得损失可控之外，其他信用类资产普遍面临票息回报难以覆盖资本利得损失的情况。2）票息扛不住损失的特征连续三个月出现，正在重塑投资者对信用债赚钱来源的认知——波动市采取纯粹的持有票息策略已经失效。 同样是赚取资本利得，信用债的波动势必要大于利率债，这正是近两周所上演的割裂行情。实际上，作为重仓信用债的组合，若 10 月第一个交易周就已经参与信用债博反弹，接下来继续持有一周的收益就已经可以把 9 月的亏损基本补回来，甚至有一定浮盈；同时，考虑到信用债收益主要来自交易，而不是票息时，抛售行为会较为集中；信用债难卖出的弊病，将加剧折价抛售（少赚一部分）力度。这一过程中，又因相对收益考核，部分负债端证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 未受影响的公募基金产品，也要跟着减仓。同样是靠资本利得撑收益的利率债，几乎不存在流动性问题，交易成本整体偏低（折价成交不会像信用债如此极端）。 赚交易的钱，都靠流动性好的资产。一方面，信用市场换手率在普降的过程中，3 年至 5 年二级资本债换手率维持了不错的绝对水平。另一方面，1 年内和 1 年至 3 年城投债周度成交维持在1600 笔之上，前者与年内单周最高成交相差不过 500 笔左右，后者与 7 月信用债走牛期间的情况较为一致，中短端产业债有类似的特点；3 年至 5 年国股行二永债周度成交在 2400 笔之上，在年内高位。 综上所述，信用债赚钱模式更迭，其流动性瑕疵却未改变，止盈止损过于集中，易引致行情大开大合。连续调整之后，是否会让票息策略再次有效？可惜的是，目前收益在 2.7%以上的普信债（不含地产）和银行次级债合计规模 4.9 万亿，占总规模 15%，策略容量整体偏小。若接下来配置型资金进场，对稳定市场行情也能起到一定的作用，但从保险的偏好来看，债市绝对收益整体偏低，吸引力不如权益类资产，产品开门红布局或要待到 11 月中旬再做观察。因此，政策信号偏多、风险偏好来回摇摆的波动市中，票息策略又难以稳定产品净值时，维持仓位流动性的必要性依旧较高。往后看，1）银行缺负债与存单利率高位运行，2）历年 11 月至 12 月理财增量偏缓，同样指向信用债配置和交易难度较大。 策略布局方面，负债端不稳定的账户，仍需维持相对谨慎（久期，持有资产流动性），交易关注点在银行二级资本债，4 年至 5年大行二级资本债关注点位在 2.5%；负债端稳定的账户，除了关注银行次级债交易机会之外，1）要为明年底仓布局做考虑，3 年至 5 年隐含评级 AA+地级市平台债可关注左侧配置机会，2.6%至2.7%是可以关注的收益区间，2）优质 AA+城商行二级资本债同样可以关注，期限在 3 年附近相对适宜。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 来得莫名的赎回............................................................. 4 2. 信用的尴尬：票息扛不住亏损................................................. 9 图表目录 图 1. 最近一周，信用债跌幅再起 ................................................ 4 图 2. 偏离估值成交幅度与 8 月底较为相近 ........................................ 5 图 3. 不同的是，剁仓力度来得要比之前大 ........................................ 5 图 4. AA 及 AA(2)城投债 GVN 成交比例皆创近段时间以来新高 ........................ 6 图 5. 理财规模修复难言一帆风顺 ................................................ 7 图 6. 理财配置行为相对稳定 .................................................... 7 图 7. 基金的减持再次出现，且集中在 1 年到 5 年信用债 ............................ 8 图 8. 理财负债端成本降至 2.4%至 2.6% .............................