未来信用交易化债还是资产荒？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·债券深度 未来信用交易化债还是资产荒？ 核心观点： （1）货币政策是影响信用利差宽窄的重要原因； （2）化债政策使得城投出现超额，且弱资质城投总是更多受益； （3）货币政策效果体现更迅速，所以资产荒总是周期性出现，资产荒行情是大概率事件。 本周信用表现相对乏力，但四季度债市波动加大、信用利差走阔后，将迎来配置的窗口，且城投债的超额预期较为突出。 不过，股债跷跷板及“理财-债基-信用债”的影响链条仍不容忽视。目前信用债处于性价比偏低、反弹风险可能较高的位置，同时时间临近四季度，大部分机构对偏空信号更为敏感，短时间内，适合大部分机构的策略是波段操作及逢高零星收券，而非大幅买入，待政策落地、利差进一步调整后，或是更好的配置时点。 摘要 化债历史及城投债走势回顾 财政政策与货币政策的力度、配合节奏很重要，一揽子政策发力、落地、实现总需要时间，财政政策的发力、落地、实现比货币政策的速度要更为缓慢，货币政策松紧总是能较快传导到配置盘，进而先一步形成资产荒格局，这就是每一轮经济周期中，资产荒总是周期性出现的本质原因。 当前城投利差调整情况及策略应对 四季度较多重磅信息仍未落地，政策面、股市端将继续扰动债市，但展望来年，信用的供给、资金的松紧、基本面的预期等重要问题尚未看到大变的趋势，即，短期扰动加大，但中期来看具有较大的确定性，针对负债特点不同的机构，策略安排不同。 其中险资逢高配置+适度积极久期+高等级资质是最优解；基金建议底仓维持中性的同时可适度加大四季度波段操作仓位，可加大城投品类下沉，同时控制久期；理财逢高加大买券力度，可适度加大配券仓位，同时持有债基以作应对赎回的安全垫，可加大城投品类仓位及下沉幅度。 风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 执证编号：S1440512070011 庞谦 pangqian@csc.com.cn 010-85130973 SAC 执证编号：S1440521090002 发布日期： 2024 年 10 月 30 日 相关研究报告 24.10.21 【中信建投固定收益】:债市周报（10.14-10.18）——市场动态及新闻跟踪 24.10.20 【中信建投固定收益】其他:进一步降准降息，经济面筑底回升——宏观固收周观察 20241020 期 24.10.17 【中信建投固定收益】可转债:如何看待转债低估值 债券研究 1 债 券研究 债券动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、化债历史及城投债走势 ...................................................... 1 1.1 几轮债务化解政策的简单回顾 ............................................. 1 1.2 化债落地后，城投债行情如何？ ........................................... 1 1.3 进一步深究，可知货币才是核心因素 ....................................... 3 二、当前利差调整情况及策略应对 ................................................ 6 2.1 哪些区域反弹幅度最大？ ................................................. 6 2.2 现在修复到哪里？ ....................................................... 8 2.3 如何进行策略应对？ ..................................................... 9 风险提示 ..................................................................... 12 1 债 券研究 债券动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 一、化债历史及城投债走势 1.1 几轮债务化解政策的简单回顾 化债政策由来已久，简单来看，总体分为以下几轮： （1）2015-2018 年的地方债务置换 《预算法》修订后，2014 年 10 月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文），此后在 2011-2015 年先后开展三轮全国地方政府性债务审计，2015-2018 年通过发行地方政府债券的方式对甄别的政府债务进行置换，实现地方债务的表外转表内化。此轮置换规模经统计达到 12 万亿元。 （2）2019 年的建制县债务化解，主要针对债务压力较大的尾部 新《预算法》及 43 号文出台以后，虽然对存量债务进行了大规模的置换及规范化，但地方政府仍通过多种方式变相举债，进一步增加了大量的隐性债务。 基于此背景，财政部在 2018 年下半年开启债务摸排，债务压力较大的省市选择建制县作为隐性债务化解试点。此次债务摸排后制定了十年化债计划，但并未对外公布具体数据，2019 年财政部选取贵、湘、蒙、辽、云、甘共 6 个省份的部分县市开展隐性债务风险试点化解，通过发行地方债置换存量隐性债务。 （3）2020-2022 年对“头+尾”两端主体进行化债 一方面，建制县试点开始扩容，另一方面，对广东、北京、上海等区域陆续推出全域无隐债试点，发行特殊再融资债进行置换。此次债务化解实际上是 2019 年的延续，但思路有所变化，对头部债务管控较好的区域进行“奖励性”化债安排，激发中上游资质区域主动化债，同时也扩大尾部区域的范围，进一步防范尾部风险。 （4）2023 年特殊再融资债重点覆盖 12 个省份 2023 年四季度发行特殊再融资债合计约 1.4 万亿元，主要覆盖 12 个重点省份，体现的思路主要是对尾部风险进行化解而非大面积兜底。本次化债很好地缓释了土地金融周期下行给地方债务带来的巨大压力，尤其是对债务滚续较难的区域，一方面降低其债务成本，一方面缓释其本金偿付节奏。从置换的债务类型来看，并不仅是针对隐债，对上游拖欠款等也有不小的覆盖。 本次财政部提及“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”思路，仍在十年化债范畴中，预计与 2023 年化债方式相同，不过，范围或将扩容，不再集中于尾部区域，官方对于“一次性增加较大规模”的描述，使得市场对此次置换带有较高的预期；此外，本次较大规模的置换，或将不局限于隐性债务，而是与 2023 年相似，较大部分用于上游拖欠款等，这将带来与以往化债不同的改善链条：不仅是“城投-地方债务”及“城投-区域银行”链条的风险缓释，进一步还有“城投-工程欠款-建筑类/地产类企业”链条现金流、债务压力的大幅改善。 1.2 化债落地后，城投债行情如何