四季度可能有一波强生产脉冲

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 四季度可能有一波强生产脉冲 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 1 日 [Table_Summary] ➢ 重回扩张的背后依旧是强生产。时隔 5 个月后，制造业 PMI 再次恢复至荣枯线以上。分项上，助力 10 月制造业 PMI 重回扩张区间的依旧是较强的生产，制造业市场的总体需求与 9 月基本持平，即目前经济运行中生产比需求好的局面还没有发生改变。从行业上看，基础原材料行业景气度回升 2.7 个百分点，成为制造业整体回升的支撑。9 月经济结构显示内生动能不足，10 月的先行指标显示当前生产偏强的局面尚未发生改变，甚至生产更强。 ➢ 经济的结构性问题出现改变。过去，我们提过的多个经济结构性问题在 10月出现改变。一是基础原材料行业景气度持续偏弱的局面被打破，但这种打破依旧靠强生产。二是前期的内需弱、外需强的局面在弱化。在这一背景下，国内生产和需求迫切需要一方支撑起经济。三是政策加码出台下，建筑业景气度上升仍需等待。沥青开工率、水泥发运率和建筑业新订单回升下，建筑业景气度不升反降，显示政策效果显现仍需时间。 ➢ 四季度可能有一波强生产脉冲。我们前面指出，生产强于需求是种不稳定的结构。生产下行向需求收敛、需求上行向生产靠拢都需要时间，但当前前三季度经济累计增长 4.8%的背景下，完成全年 5%增长目标的压力增大。10 月的先行指标显示当前生产偏强的局面尚未发生改变，甚至生产更强。四季度经济增长压力变大之下，我们认为，为完成全年 5%的经济增长目标，四季度可能维持当前生产强于需求的思路，生产再次加速大于需求，或会出现有一波强生产脉冲。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、重回扩张的背后依旧是强生产 ................................................................................................... 3 二、结构性问题有改变，但仍脆弱 ................................................................................................... 4 三、扩张的持续性需要政策强化 ....................................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：制造业和非制造业景气度都回到扩张区间 .................................................................... 3 图 2：生产依旧明显高于新订单 ............................................................................................. 4 图 3：10 月基础原材料行业改善 ............................................................................................ 4 图 4：除了新出口订单和产成品库存，10 月表现均不弱于 9 月 ............................................. 5 图 5：8 月服务业景气度出现回升 .......................................................................................... 6 图 6：10 月南华工业品指数出现回升 ..................................................................................... 6 图 7：社会集团消费增速连续三个季度为负 ........................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、重回扩张的背后依旧是强生产 制造业重回扩张的背后依旧是强生产的带动。从历史数据来看，2005 年以来，多数年份内 10 月制造业 PMI 低于 9 月水平。今年 10 月制造业景气度指数在 9 月基础上继续上升，时隔 5 个月后，制造业 PMI 再次恢复至荣枯线以上，录得 50.1%。分项上，助力 10 月制造业 PMI 重回扩张区间的依旧是较强的生产，而制造业市场的总体需求与 9 月基本持平，即目前经济运行中生产比需求好的局面还没有发生改变。 基础原材料行业是 10 月制造业整体回升的重要支撑。7 月-9 月，装备制造业和高技术制造业持续增长，基础原材料行业一直下探。在这期间，高技术制造业和装备制造业的回升对制造业起到了重要支撑作用。但进入 10 月，装备制造业和高技术制造业略有回落，消费品行业亦再次低于 7 月-9 月的水平，而基础原材料行业景气度回升2.7 个百分点，成为制造业整体回升的支撑（图 3）。其中，10 月基础原材料行业的生产端回升 6 个百分点回到扩张区间，10 月较强的生产主要是基础原材料行业的回升带来。 经济动力的主要抓手还是在生产端，9 月社零增长不到 4%，但 9 月制造业投资增速仍高达 9.2%，这可能是不可持续的。9 月工业企业利润当月-27%，也显示经济体的供需失衡较为严重，9 月经济结构已显示出内生动能不足，10 月的先行指标显示